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投資家が引き続き新型コロナウイルスの感染(COVID-19)による影響を探るなか、米国・欧州銀行の健全性、 保険会社に係るリスク、デフォルト(債務不履行)リスクおよびハイ・イールド債市場との比較など、 グローバル・ハイブリッド証券市場に影響を与える主要な問題を考察します。
1. 米国銀行が危機を乗り切り、ハイブリッド証券の配当・利払いを続けることができるほど十分に健全か。
強固な財務体質、豊富な流動性、前例のない規模の政策支援および依然として十分な収益性を踏まえると、投資先の銀行はハイブリッド証券の配当・利払いを続けることができると考えられます。
2008年の世界金融危機時とは異なり、米国銀行は健全な状態で今回の危機局面を迎えています。金融危機後に規制が強化されたため、現在、リスク加重コア自己資本比率は平均で10%を超えており、2008年初頭の約6%を大きく上回っています。さらに、同じ資産に係る実効リスク・ウェイトの引き上げや自己資本から控除される項目の拡大など、計算の基準が厳格化されているため、この比較は実際の改善よりもやや過少に評価されています。加えて、銀行のビジネス・モデルが変化したことによって、銀行は資本市場の変動による影響を遥かに受けづらくなっているとみています。また、銀行は資金調達ニーズを満たすために多額の優良な流動性資産を保有しなければならないため、資金調達力もあります。
これらの理由から、銀行の体質は現在、金融危機時より遥かに健全になっていると考えます。しかしながら、規制上の最低所要自己資本も大幅に上昇しており、銀行は、普通株の配当、ハイブリッド証券の配当・利払い、従業員のボーナスなど「裁量的項目」を支払い続けるために、高い自己資本比率を維持しなければなりません。
重要なことに、米連邦準備制度理事会(FRB)は、財務省の支援の下、クレジット市場を支えるために可能な手段を積極的に活用しています。FRBは、世界金融危機時の経験から直ちに対策を講じ、迅速かつ強力に行動することが可能で、一部のプログラムは、過去に講じられた措置より遥かに大規模に及んでいます。FRBは、3月に金利をゼロまで引き下げた後、量的緩和(QE)を拡大しており、米国債およびエージェンシー・モーゲージ担保証券の月間買入額は過去最大となっています。加えて、投資適格格付け企業の新発債を含め、社債およびコマーシャル・ペーパーを初めて買い入れます。また、FRBはハイ・イールド債を保有する上場投資信託(ETF)を買い入れることも可能で、一部の証券化商品市場もサポートします。
同様に、大規模な失業者向け追加給付や中小企業向けローン(および減免)プログラムなど、米議会により制定された多くのプログラムは、経済危機を和らげる可能性があります。
これらの措置は、景気後退を緩和し、不良債権を軽減することに役立つと考えます。
FRBや米国政府による施策にもかかわらず、目先の経済状況は非常に厳しく、景気後退が今後2四半期にわたり続いた後、人々が職場に復帰するなかで、緩やかながら持続的に回復すると予想しています。銀行は、時間の経過とともに不良債権の増加に直面すると同時に、既存の融資枠の活用を含め、ローンに対する顧客の需要が増大するため、ある程度の資本低下圧力を受けます。
総じて、銀行は、増加する予想損失に対して準備金を計上するとともに、FRBの利下げのため幾分か預貸金利鞘の縮小に直面する可能性があることから、目先、銀行は強い利益低下圧力に直面すると予想しています。ただし、銀行は保守的な貸出基準を維持しており、不良債権比率は比較的低水準(2019年には0.5%)に留まっています。2008年の金融危機ピーク時と同じように3%に極端に跳ね上がれば、利益は80-90%減少する可能性があります。この程度の減益は、経済を支えるためのある程度の資産規模の拡大とともに、自己資本比率を押し下げ、普通株の配当支払いを制限する可能性があるものの、銀行はハイブリッド証券の配当・利払いを継続すると予想しています。
政府の大規模かつ迅速な危機対応を勘案すると、上記シナリオは可能性が低いと考えます。年内における米国大手銀行の平均累積減益率は、銀行が将来の損失に備えて準備金を前倒しで積み増すなか、40-50%のレンジに収まる可能性が高いと予想しています。一部の消費者金融会社は、景気後退の深刻度に応じて、より大幅な減益に見舞われる可能性があります。
米国大手銀行は、FRBのストレス・テスト情報を用いた弱気シナリオにおいても、危機を通じて年間で黒字を維持すると予想しています。基本シナリオでは、銀行は、普通株の配当を(減少する可能性があるものの)引き続き支払う余地があり、その支払いを行うために必要な水準以上の自己資本を維持すると考えます。
基本シナリオと弱気シナリオに関連して、新型コロナウイルスの感染拡大が短期的に抑えられ、人々が再び接触し始める時に食い止められることができるか否かに注意する必要があります。経済は7-9月期に正常化し始めると想定しています。また、接客業や大型娯楽施設など一部の業種は、より長期にわたる需要低下に見舞われ、より長期的な業績悪化に繋がる可能性があると認識しています。さらに、一部の企業は、政府の施策にもかかわらず、確実に破綻するでしょう。
今後の不透明感を踏まえ、銀行株への投資家は、当然ながら普通株の配当の先行きを懸念しており、それが銀行株に圧力を加える可能性があります。しかしながら、健全な自己資本比率の水準および資産の質はもとより、非常にストレスの高いシナリオにおいても、脆弱ながら継続して利益を上げると予想していることから、投資先の米国銀行は、ハイブリッド証券の配当・利払いを維持することができると考えます。
2. 欧州銀行の自己資本比率がトリガーを下回り、CoCo債が償却あるいは株式に転換、または配当・利払いを停止するリスクはどの程度か。
一部の相対的に脆弱な銘柄のリスクは高まっているものの、財政支援、高い自己資本比率および規制要件の緩和が自己資本に十分なクッションをもたらしているため、欧州銀行がハイブリッド証券の配当・利払いを停止することを想定していません。
2020年1-3月期、欧州銀行のコンティンジェント・キャピタル証券(CoCo債)は、広範なハイブリッド証券市場より大幅に下落しました。景気の低迷を始めとし、製造業および中小企業への高い依存度、そして観光業の暗い見通しは、欧州経済が米国経済よりも悪化する可能性を示唆しています。欧州銀行の利益も危機に直面するなかで低下しましたが、米国銀行と同様に、財務体質は極めて強固で、資産の質は概して良好でした。
欧州銀行のリスク評価は、欧州が相対的に深刻な景気後退に陥った後、2020年後半から2021年初めにかけて緩やかに回復するという予想に基づいています。このシナリオにおいて、大手銀行の利益は50%以上減少するものの、銀行システム全体では年間ベースでわずかに黒字を維持できると予想しています。米国と同様に、貸倒引当金が迅速に積み立てられ、顧客から銀行の資本に対する需要が高まると予想しています。しかし、欧州銀行システムにおいては、無担保消費者ローンが米国より遥かに少ないことも注目されます。
さらに、欧州経済は、大規模な財政刺激策および量的緩和(QE)プログラムを含む中央銀行の金融緩和策により下支えされると予想しています。欧州の経済大国であるドイツ、フランスおよび英国は、GDPの15-20%に相当する財政支援措置を発表しています。また、欧州中央銀行(ECB)の7,500億ユーロに上るパンデミック緊急購入プログラム(PEPP)は、過去のQEプログラムより踏み込んでおり、柔軟性の遥かに高い資産買い入れが可能です。そのため、資金調達コストは、ウイルスの感染流行により最も深刻な打撃を受けたイタリアやスペインなどの周辺国においてさえ、低水準に留まると考えられます。
欧州の投資家は、米国の投資家と同様に、銀行ハイブリッド証券の未払いリスクを重視し始めています。この懸念は、ECBとイングランド銀行が3月後半、銀行が2020年の最初の3四半期にわたり普通株の配当を停止し、2020年末まで自社株買いを行わないように推奨したことから、高まりました。特筆すべき点として、これらの推奨は、銀行が信用供与を続けることができるように資本を保持することが目的でした。プラス面として、配当や自社株買戻しの停止は、利益留保の引き上げを通じて短期的な資本低減の抑制に役立つ可能性があります。
ECBは、銀行監督委員長のアンドレア・エンリア氏が明言したように、現在、銀行に対してハイブリッド証券の配当・利払いを停止するように求める予定はありません。同氏は、銀行の自己資本が最低所要基準を「大幅に上回っている」と述べ、普通株およびハイブリッド証券の配当・利払い、従業員のボーナスを含む裁量的項目が支払い可能か否かを判断するために用いられる自己資本の計算について言及しました。米国銀行と同様に、監督当局は、欧州銀行に対し、自己資本が最低所要基準を下回る場合、これらの項目の支払いを停止するように求めることができます。
欧州の監督当局は、上記の計算に基づく最低基準を実質的に引き下げることによって、自己資本要件を緩めています。2008年の金融危機以来、監督当局は、銀行に対し、景気後退の可能性に備えて特別な自己資本バッファーを保有するように求めつつ、景気後退時には要件を緩めることを想定しています。最近、このバッファーの一部が軽減されたことから、欧州銀行の既に強固な自己資本はさらに改善しており、ポートフォリオで保有している欧州銀行は現在、すべての裁量的項目の支払いを継続するために要求される最低基準と比べて平均30%の自己資本のクッションを有しています。
監督当局は、ウイルスにより一時的に影響を受けた銀行等に貸倒引当金の計上に関してより高い柔軟性を与えるなど、その他の緩和措置も発表しており、利益に対する短期・中期的なマイナスの影響を和らげ、一定の資産に関する時価会計の実施を遅らせると見込まれます。
大半の欧州銀行は、米国銀行と同様に、ハイブリッド証券やCoCo債の配当・利払いを継続することができるとみています。しかしながら、こうした見通しは厳しい景気後退と比較的緩やかな景気回復に基づくものの、新型コロナウイルスを巡る問題が10-12月期までにかなり抑え込まれるという予想を前提としています。当然ながら、この予想にはリスクがあることをご留意ください。
3. 保険会社が損失を被り、新型コロナウイルス関連の保険金請求を受ける潜在的リスクはどの程度か。
大半の損害保険会社と再保険会社については、2006年以降に引き受けられた保険契約のほとんどが世界的感染拡大や未知の疾病を適用除外にしていることから、あまり影響を受けないとみています。米国において、そのような保険適用除外を事後的に再定義しようとする一部の州や連邦議会の議員による最近の取り組みは、高い障害に直面するとみています。
保険会社の発行体に関して考慮するべき2つの主なリスクは、投資ポートフォリオのリターンと保険金支払債務リスクです。
生命保険会社と損害保険会社の収益は、ともに投資ポートフォリオに対して市場の変動と金利低下から圧力を受ける可能性があります。生命保険会社の収益は、通常、引受けマージンが相対的に低いため、投資ポートフォリオのリターンにより多く依存しています。しかしながら、大半の生命保険会社は、2008年の金融危機前と比べてポートフォリオのリスク・エクスポージャーを適度に抑えており、自己資本基盤が強固です。再保険会社は、生命保険会社や損害保険会社よりディフェンシブな投資ポートフォリオを保有する傾向があるため、投資リスクは相対的に低いとみています。
債務リスクについて言えば、大半の損害保険会社と再保険会社は、事業中断保険に係る請求をあまり受けないとみています。2006年以降(SARSの流行後)に引き受けられた保険契約のほとんどは、世界的感染拡大や未知の疾病を適用除外にしています。米国の一部の州や最近では連邦議会の一部の議員が、このような保険適用除外を事後的に再定義しようと試みています。しかしながら、そのような措置は業界を不安定にさせる可能性がある危険な前例を作ると考えており、承認される可能性または法的な異議に耐える可能性は極めて低いと思われます。恐らく保険業界は、議会となんらかの合意に達するでしょう。生命保険会社の場合、全体の死亡リスクは、ウイルスに関するデータが変われば当然変わる可能性があるものの、引き続き管理可能であると見受けられます。
上記にもかかわらず、世界的感染拡大や未知の疾病を特に除外しない事業中断保険は存在すると認識しています。保険契約の20-40%は、こうした適用除外を設けていないと推定されています。この場合、リスクは多少高くなる可能性があります。ただし、保険契約は、一般的に資産に対する物理的な損害があることを、保険金を支払うための要件としています。ウイルスはある種の物理的損害であると弁護士が主張するリスクはあり、その結果、法廷闘争が長引くと考えます。しかしながら、今のところ、中小の商業用物件を多く抱える一部の損害保険会社におけるリスク管理は妥当と思われるものの、これが大半の保険会社にとって重大なリスクになるとは予想していません。
4. 過去(特に世界金融危機時)のデフォルト率に基づく潜在的なデフォルト・リスクはどの程度か。
過去の実績は必ずしも完全な指針にはならないと認識していますが、ハイブリッド証券の配当・利払いの不履行による損失は、ハイ・イールド債よりも相当に少なく、投資家は一般的にデフォルト・リスクに見合う十分なリターンを得ていると考えます。
現在の危機は多くの点において前例がないとはいえ、過去の極端な市場低迷局面から相対的なデフォルト・リスクに関する知見を得ることができます。トラスト型以外のハイブリッド証券とハイ・イールド債について、1983年から2012年までのデフォルト事由や延滞を含む配当・利払いの不履行による損失を調査すると、配当・利払いに対するリスクは、ハイブリッド証券の方が著しく低いことが分かりました(図1)。
30年全体にわたる年平均未払損失は、ハイブリッド証券市場の2.1%に対して、ハイ・イールド債市場では2倍以上の4.6%でした。当然ながら、両資産クラスともにボラティリティの高い局面においてデフォルトの増加を経験しましたが、このデフォルトの急増はハイ・イールド債市場において顕著に際立つ傾向がありました。例えば、2009年にハイブリッド証券の損失がわずか3%だった一方、ハイ・イールド債では12.1%でした。
この過去の実績は、2市場に関する指針を提供します。ハイブリッド証券の場合、配当・利払いの不履行による損失は、概して管理可能です。ただし、監督当局は、金融危機時において、銀行システムに対する信頼を維持することを目的に、大半の発行体にハイブリッド証券の配当・利払いを停止させなかったことに留意する必要があります。規制・方針はその後に変化しており、現在、支払いを保護しようという意向は強くないかもしれません。しかしながら、前述のとおり、現在はファンダメンタルズが遥かに強固になり、証券保有者を保護しています。さらに、銀行は現在、危機を引き起こした原因の一部ではなく、危機を解決するために一翼を担っています。
5. 現在、ハイ・イールド債市場とハイブリッド証券市場はどのように異なるか。
ハイ・イールド債市場には非常に異なる投資機会があります。それに対して、ハイブリッド証券の発行体は、通常、規模が大きく、負債比率が低く、景気感応度が低く、投資適格の格付けを有しています。FRBの債券買い入れは、投資適格債(大半のハイブリッド証券の発行体が該当します)を含みますが、ほとんどの格付けが低い小売業者やホテル、エネルギー会社、その他ハイ・イールド債市場に含まれる業種は、政府の支援を受ける見込みがありません。
ハイブリッド証券とハイ・イールド債の2市場は、ユニバースが明確に異なります。現在のストレス環境下、違いはさらに明白になっており、現在、ハイ・イールド債市場では、エネルギーや基幹産業、ホテル、小売りその他、景気感応度が相対的に高く、負債比率の高い業種が多いため、全体としてより強い圧力がかかっていると思われる一方、投資適格格付けの発行体に対して遥かに大きな政府支援が与えられています。
FRBは、量的緩和および信用供与サポート・プログラムの一環として、初めて米国社債を買い入れています。買い入れは主に投資適格債を対象とし、プライマリー市場とセカンダリー市場の両方における買い入れに加え、コマーシャル・ペーパーが含まれます。プログラムが実行されている間、これらの発行体が流動性危機に直面する可能性は極めて低いと考えます。
特筆すべきことに、3月22日時点で投資適格格付けだった発行体が経済閉鎖のため投資適格未満に格下げとなった「フォーリン・エンジェル」は、格下げ後も投資適格債買入れプログラムに含まれます。FRBのハイ・イールド債市場に関するプログラムは、市場心理に重大な影響を与えるものの、基本的なサポートは遥かに少ないようです。ハイ・イールド債市場に投資するETFを買い入れるために若干の資本(金額は不明)を配分することを検討すると予想されます。
ハイブリッド証券の約3分の1は投資適格未満に格付けされていますが、発行体自身は、ほぼすべてシニア債レベルで投資適格であるため、FRB(またはその他の中央銀行)のサポートを享受することができます。航空会社など対象を絞った救済措置は、ハイ・イールド債の特定分野をサポートすることができます。しかしながら、小売業者、石油・ガス開発・生産会社、ホテル運営会社など、その他の困難に陥っているセクターは、十分な支援を受けることができません。
まとめ
多くのネガティブな情報がハイブリッド証券に織り込まれつつあると考えます。目先の非常に困難な経済環境に次いで、今年後半から2021年にかけて緩やかな回復を予想しているため、これは妥当であると考えます。多少の脆弱性が依然として残るものの、発行体のファンダメンタルズは概ね健全であると考えます。この点に関連して、多くのハイブリッド証券の利回りは、その他の優良なインカム資産クラスから得られる利回りを大幅に上回っており、バリュエーションの非常に魅力的な投資機会を見出しています(図2)。特にハイブリッド証券の米国債に対するイールド・スプレッドは、過去の水準と比べて拡大しており、現在の4.6%のイールド・スプレッドは、1997年以来の長期平均の3.3%を上回っています。
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指数定義:投資家は当資料に記載された指数に直接投資することはできません。指数の実績は手数料や諸経費等を控除したものではありません。ボラティリティやその他の特性が特定の投資とは異なるため、指数の比較には制約があります。
ハイブッド証券:ICE BofA米国投資適格インスティテューショナル・キャピタル証券指数60%、ICE BofAコア固定金利優先証券指数20%、ブルームバーグ・バークレイズ米ドル先進国市場コンティンジェント・キャピタル指数20%。ICE BofA米国投資適格インスティテューショナル・キャピタル証券指数は、ICE BofA米国社債指数のサブ指数で、すべての固定金利から変動金利に転換される構造の証券、コーラブル永久債および出資証券を含みます。ICE BofAコア固定金利優先証券指数は、米国内市場で発行された米ドル建て固定金利優先証券のパフォーマンスを捉えています。ブルームバーグ・バークレイズ先進国市場米ドル・コンティンジェント・キャピタル指数は、発行体の自己資本比率規制またはその他の明示的なソルベンシー基準のトリガーに基づく株式への転換または償却損吸収のメカニズムを明示的に備えた、先進国市場のハイブリッド出資証券を含みます。
普通社債:ICE BofA普通社債マスター指数は、米国内市場で公募発行された米ドル建て投資適格社債のパフォーマンスを捉えています。
地方債:ICE BofA地方債マスター指数は、米国の州および準州、ならびにそれらの下級行政機関が米国内市場で公募発行した米ドル建て投資適格免税債のパフォーマンスを捉えています。
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