最近の銀行セクターを取り巻くストレスは、商業用不動産（CRE）デット市場全体に波及するシステミックな問題ではなく、貸し倒れリスクは多くが想定するよりも軽微であると考えます。

米国のCREローン市場の規模
CREローン市場は、収益不動産を裏付けとする4.5兆米ドルの担保ローンと、4,700億米ドルの建設ローンで構成されています。そのうち銀行によるものは、収益不動産向けローンの40%未満であり、CREローン全体の45％程度となっています。

銀行の総資産に占めるCREローンの割合
総資産上位25行が保有するCREローンの割合は全体の13％で、これら銀行の総資産に占めるCREローンの割合は4％以下と限定的です。一方、地方銀行やコミュニティバンク（比較的小規模な地域金融機関）のエクスポージャーはCREローン全体の31.5％で、総資産に占める割合は20％と、総資産上位銀行と比較してはるかに高い水準です。

中小銀行の重要性
CREローン全体の15～20％が大手100行を除く4,600もの銀行に分散されています。当社は、こうした分散がリスクの軽減に寄与しているにもかかわらず、市場では過小評価されていると考えています。また、これらの中小銀行は、機関投資家が保有するような大規模なコア物件ではなく、より小規模な市場の小型物件への融資を行っています。

CREローンに占めるオフィスのエクスポージャー
最も懸念されているオフィスが収益不動産ローンに占める割合は17%に過ぎず、44%を占める集合住宅に及びません。ただし、2023年に満期を迎えるローンは全体の16%で、そのうち4分の1以上がオフィスを対象としています。

不動産価格の見通し
金利上昇や融資基準の厳格化、ファンダメンタルズ鈍化に伴いキャップレートが調整されるため、不動産価格は20～25%下落すると予想しています。特に、建設ローン（CREローン全体の10％未満）が最も深刻な貸し渋りを受けると想定しています。これは、GDP（国内総生産）や建設会社、建築業者などに影響を与える一方で、不動産の新規供給が減少するため、不動産評価にとってはネット・ポジティブです。

貸し倒れの可能性
延滞や不良債権の増加は予想されるものの、CREの貸し倒れリスクは、多くが想定するより小さいと見ています。融資基準は、LTVで50～60％、DSCRで2.0倍以上と、世界金融危機以前より保守的になっているためです。CRE価格が40～50％下落しない限り、ローンの貸し倒れは発生しないでしょう。

想定されるリスク
過去5～10年間の不動産価格の上昇を踏まえ、CREローン市場全体はアンダーレバレッジであると考えていますが、多少の人員削減や物件の差し押さえは想定されます。また、オフィスなど一部の物件では、ローン借り換え時に借り手が追加の資本を投入する必要が出てくると考えられます。商業用不動産担保証券（CMBS）市場における証券化された3,000件以上のオフィスローンを分析した結果、25～40%の新規資本が必要となる可能性が示唆されました。CRE調査会社のグリーンストリート・アドバイザーズは、オフィスの不動産価格はピーク時から30％近く下落したと推定しています。つまり、借り手は、保有不動産の価格下落に応じて、資本を追加投入しなければならないということです。最大のリスクは、過去数年の不動産価格のピーク時に組成された、特に短期もしくは変動金利のローンにある可能性が高いと考えられます。

銀行規模別エクスポージャー (%)

銀行の破綻や、銀行システム全体へのリスクの連鎖を防ぐための金融規制当局の積極的な行動により、米国のCREデット市場の健全性を懸念する声が挙がっています。しかし、当社の分析に基づけば、今回の問題の大きさとその影響については十分な検証が行われておらず、誤解があると考えます。

米モーゲージ銀行協会（MBA）のデータ分析によると、収益不動産向けのCREローンの市場規模はおよそ4兆5,000億米ドルです。また、建設ローンも4,670億米ドルあり、さらに米連邦保険金融公社（FDIC）は6,270億米ドルの自己使用不動産（持ち家）ローンもCREローンとして分類しています。しかし、リスクプロファイルが異なることから、当社はこれらはCREローンの分類から除外すべきであると考えています。なお、無担保シニア債、リボルバー（一定限度金額内で期間中いつでも貸出実行できる契約）、ウェアハウス・ファシリティー（債務者の信用力よりも担保物の価値を重視し貸出をするタイプのローン）も資金調達の選択肢の一つではあるものの、市場の主要な資金源はCREローンです。

様々なタイプの貸し手が資本を提供していますが、銀行・貯蓄銀行および政府系企業（GSE）がそれぞれ約38％、約21％と特に大きなシェアを占めます。オフィス向けローン（全体の16.7%）が最も注目されていますが、最も大きな比率を占めるのは集合住宅向けローン（44%）で、その他主要なセクターとしては商業施設（9.4%）や産業施設/倉庫（8%）などが挙げられます。

貸し手別、セクター別のローンエクスポージャーの内訳(%)

MBAは、銀行およびノンバンクが保有するすべての収益不動産向けCREローンの満期プロファイルを試算し、その調査結果を発表しました。これによると、2023年には7,280億米ドル（ローン全体の16％）が、2024年にはさらに6,590億米ドル（15％）が満期を迎えるとされています。2023年に満期を迎えるローンはホテル/リゾートが最も多く（34％）、次いでオフィス（25％）となっており、集合住宅が占める割合は最も小さく（9％）なっています。資金源別では、クレジット会社、ウェアハウスやその他の投資家主導の与信によるローン残高の26％、預託機関によるローン残高の23%、そしてCMBSによるローン残高の22％が今年中に満期を迎えるとされています。

セクター別および貸し手別のローン満期（米ドル）

FDICが発表する四半期ごとの銀行部門プロファイルによれば、2022年末時点で銀行は1.8兆米ドルのコアCREローンを保有しており、これは総資産の7.5%を占めています（6,720億米ドルの自己使用型ローンを含む）。集合住宅向けローンは5,980億米ドル（総資産の2.5％）、建設・開発ローンは4,670億米ドル（～2％）でした。銀行のバランスシート上のCREローンの総額は過去数十年にわたり増加していますが、銀行ローン総額に占める割合は概ね10％～14％の範囲にとどまっています。

銀行ローン全体に占めるCREローンの割合（%）

MBAは最近、4,700行以上を対象にしたCREへのエクスポージャーに関する調査結果を発表しました。当該データを分析したところ、上位25行（総資産ベース）があらゆる種類のローンの65％を保有しているものの、これは全ての貸し手によるCREローン残高4.9兆ドルのうち13％程度に過ぎません(図5)。また、銀行によるローン総額に占めるCREローンの割合は4.3%と限定的で、オフィスローンについてはわずか0.5%と推定されます。

地方銀行やコミュニティバンクは、銀行のバランスシート上のローンの70％以上を保有していますが、そのうちCREローンは31.5％しか保有していません。これらの中小銀行のCREへのエクスポージャーは平均して総資産の20%近くであり、総資産に占めるオフィスローンの割合はわずか3%です。中にはCREローンのエクスポージャーが50％、場合によっては70％を超える中小銀行もありますが、それらはほんの一握りに過ぎません。

上述の通り、総資産額101位から4,715位までの中小銀行が、CREローン残高の15～20%を保有するというロングテールが存在しています。当社は、こうした分散はリスクの軽減に寄与しているにもかかわらず、市場では過小評価されていると考えています。これらの銀行は、機関投資家が所有するような大型のコア物件ではなく、より小規模市場の小型物件への融資を行っているのです。

銀行総資産に占めるローンの割合

不動産評価は、1）スペースに対する需要、2）物件の新規供給、3）コストおよび信用力、4）投資家の期待リターン、によって左右されます。最初の2つの要素は、NOI（不動産投資における純収益）の成長とその成長を創出するために必要な設備投資額に影響を与え、3番目の要素はレバードリターンに影響します。

当社は、より高いリターンへの期待に加え、信用力および信用コストの低下が不動産評価に影響を及ぼすと見ています。実際、ローンの伸びとCRE価格（NCREIF ODCE指数で測定）の間には強い関係が存在します。また、融資基準（連邦準備制度理事会のシニアローン担当者調査に基づく）とNCREIF ODCE指数との間には、さらに密接な関係があります（図6）。

特に、建設ローンを含む最もリスクの高いローンにおいて信用力および信用コストが低下すると想定されますが、これは既存CREローン残高の合計のうち5,000億米ドルに満たない一部であることを念頭に置く必要があります。また、建設ローンの減少は、1）GDPに影響を与え、2）建設業界におけるエコシステム領域に影響を与えますが、3）重要なことに、不動産評価にとってマイナスにはなりません。むしろ、新規物件の供給が減ることで価格下落が緩和される可能性があり、不動産価格にとってはプラスに働くと見ています。

融資基準とCRE価格の変動

当社は以前のレポートで、CRE価格は10～20％程度の下落が妥当と主張しましたが、現在は、下落は20～25％程度になる可能性があると見ています。不動産価格の下落は最近の銀行セクターを巡る一連の出来事の前に既に始まっており、NCREIF ODCE指数は2022年第4四半期に5%近く下落し、2009年以来初めての下落、1978年以来2番目に大きな下落幅となりました。NCREIF ODCE指数は昨年7％上昇したものの、グリーンストリート・アドバイザーズは不動産評価は2022年のピークから15％下落、CREデータ会社のCoSterは7％下落すると予測しています。

上場リート市場は、2022年に25％下落したため、予想される不動産評価の下落をすでに織り込んでいると当社は考えています（図7）。上場リート市場は、NCREIF ODCE指数のアプライド・キャップレートである3.9%より190bp高い5.8%のインプライド・キャップレートで取引されています。

※2016年12月31日を100米ドルとして指数化

CREにおける貸し倒れリスクは、多くの人が考えるよりも小さい可能性があります。なぜなら、物件自体がキャッシュフローを創出し続けることを主な要因として、LTVが50％～60％程度であれば、物件の評価額下落リスクが軽減されるためです。つまり、物件の評価額が40％下落した場合でも、LTVが50％であれば、ローンにはまだ10％の損失回避のクッションがあるということになります。実際、キャップレートの引き締めに加え、過去10年間における平均4.5％の年間NOI成長率が過小評価されていることもあり、CREローン市場全体はアンダーレバレッジである可能性があります。これら2つの要因が重なり、過去5～10年の間に不動産評価は大きく上昇しました。

図8は、各年から現在までの不動産評価の累積変化と、その結果として実効LTVへもたらされる影響を示したものです。不動産評価額が上昇すると実効LTVは低下し、逆もまた然りです。例えば、商業用不動産の評価額は、2022年初頭のピークから15％の下落を加味しても、2011年末から見れば42％近く上昇しています。

当初LTVを50%と想定した場合の分析

2011年に当時の50％のLTVでローンを組んだ物件があったとすると、その物件の現在の実効LTVは35％となります。対照的に、2022年に入ってから組まれたローンの実効LTVは、この間の15%の不動産評価の下落を考慮すると、59%に上昇しています。

これを考慮すると、2018年以前に融資を受けた物件の平均LTVは50％未満になるとみられます。繰り返しになりますが、収益物件のCREローンの45％近くが集合住宅（足元ではピーク時からバリュエーションが21％下落したにもかかわらず、2011年末から見ると51％上昇している）を担保としています。また、バリュエーションがさらに上昇している産業施設もCREローン全体の8%を占めています。

当社は、最大のリスクは、過去数年間のピーク時のバリュエーションで組成されたローン、特に満期までの期間が短いローンにあると考えています。この点に関する情報開示は少ないものの、CMBS市場に一部の答えを見出すことができます。全発行済みCMBSの約56％が2019年から2023年にかけて発行され、その内訳は2023年物が1％未満、2022年物が14％、2021年物が21％、2020年物が7％、2019年物が13％でした。この期間、CMBSの市場シェアは上昇傾向にあったことから（2015年から2019年の平均17％に対し、2021年は20％）、この割合はCREローン市場全体ではもっと低い可能性があると考えられます。

ローンの60～70％は2020年以前に組まれたもので、残りの30～40％は過去3年間に組まれたものと推定されます。

結論：当社は、今回のCREローンを巡る問題は主に一部の不動産セクターにおける資本の問題であり、負債の問題ではないと見ています。これは、個人が戸建住宅向けにLTV90%（第1抵当権80％、第2抵当権20％）のローンを組み、失業率が高い中で不動産価格が40％下落した世界金融危機時のサブプライム・ショックとは大きく異なるのです。

不動産評価が下落し、リファイナンス・コストが上昇するなか、他に特異な事象がない限り、ローン延滞や債務超過は増加すると予想しています。ローン延滞や債務超過が足元で歴史的な低水準にあったことを踏まえれば、今後、それらが増加することは避けられないでしょう。

CMBS市場は、借り手が物件により多くの資本を投入しなければならなくなる潜在的なリスクについて、ケーススタディを提供しています。当社は、オフィスを担保とする3,000件以上、ローン残高3,720億米ドルのCMBSを分析しました。オフィスはCREセクターの中で最も厳しい状況に置かれているセクターの一つと考えられているため、同セクターに焦点を当てました。

注目すべきは、オフィスを担保とするCMBSローンの61.5％は満期が2027年以降であり、2023年に満期を迎えるのは4.5%、2024年は8.3％に過ぎないということです。また、CMBSのオフィス向けローンの75%は、元利金返済カバー率（DSCR）が1.5倍を上回っています（図9）。これは物件のネット・キャッシュフローが利払いを十分にカバーすることを意味するため、ターム・デフォルト（ローンの満期前のデフォルト）のリスクを軽減させます。一般に、ターム・デフォルトのリスクは、DSCRが1.25倍を下回ると懸念が高まります。しかし、現在、懸念される水準のDSCRとなっているCMBSオフィスローンは15.5％に過ぎません。不動産評価が下落している（あるいは今後下落する）ことを踏まえると、ローンの借り換え時に借り手はより多くの資本を用意する必要があるため、CMBSローンはターム・デフォルトよりも、満期デフォルトにより大きなリスクがあると考えます。

CMBSオフィスローンの満期およびDSCR(%)

CMBSオフィスローンのDSCR

CMBSオフィスローンの加重平均後負債利回りは、現在10.7％です。負債利回り（NOI÷ローン残高、またはキャップレート÷LTV）は、貸し手の一般的な査定指標です。当社は、CMBSの貸し手は、オフィスを担保とした新規ローンの引受時に、14～15%に近い負債利回りを要求することになると考えています。

当社の分析では、キャップレートおよびLTVの水準に応じて、借り手は物件に25～40％の資本を投入する必要があると考えられます。この水準を多いと思われるかもしれませんが、グリーンストリート・アドバイザーズの推定では、オフィスの評価額は2020年3月のピークからすでに28％下落しているとされています。つまり、借り手は、単に不動産評価の下落幅に見合った追加的な資本の投入を求められているに過ぎません。

先に述べたように、当社は、過去5～10年で不動産評価が上昇してきたことを考えると、一部の不動産セクター（集合住宅や産業施設など）はアンダーレバレッジである可能性が高いと考えています。これにより、一部の借り手は追加で資本を取得することができる場合があります。しかし、一方で、オフィスなどの物件は、借り手側が追加の資本を投入する必要があるかもしれません。これらの借り手がローンの借り換えを行うのに十分な資金を有しているかどうか（および/或いは機会費用がいくらか）が焦点になります。

キャップレート8％、LTV55％と仮定した場合の必要資本額

キャップレート9％、LTV50％と仮定した場合の必要資本額

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