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概要
新型コロナウイルスの世界的大流行が私たちの日常生活を変容させ、数百万もの人々を突然の失業に追いやっていることから、経済に対するショックは深刻です。グローバル不動産証券の価格は、すべての資産クラスと同様に、世界金融危機時に匹敵するような重大な影響を受けています。
しかし、金融危機時とは異なり、今回の景気後退は、過剰なリスクテイクや金融システムの濫用の結果ではなく、あくまでも外的なショックに起因するものです。その結果、政策当局は、影響を受けている企業や家計を救済するために積極的な措置を講じています。様々な施策が打ち出されているものの、完全な正常を取り戻すまでの道のりは長期にわたると予想しています。
現在の環境下、財務体質が脆弱或いは/且つ商業施設や観光業に関連する一部のリートは厳しい逆風に晒されています。しかし、当社の調査によれば、ほとんどの上場不動産会社は、この厳しい局面を乗り切ることができる態勢にあり、テクノロジーや必要不可欠なサービスへの依存度の高まりから恩恵を受けることができる会社もあります。
本稿では、グローバル不動産証券市場の現在の動向、キャッシュフローの持続性および財務体質に関する投資家の理解を深めるとともに、当社の見解が新たな現実を踏まえてどのように変化しているか、また、どのようにファンダメンタルズの価値評価を行い、情報に基づく投資判断を下しているかを紹介します。
要約
1. 景気後退リスクがリートに与える影響
- 2020年1-3月期における不動産証券のパフォーマンスは、信用リスクの拡大に対する懸念およびウイルス感染拡大防止措置により最も影響を受けている一部の業種が含まれていることを背景に、軟調に推移しました。
- しかしながら、現在の環境下でも、リートのキャッシュフローは他のほとんどの業種よりも底堅く、大半の不動産セクター(データセンター、通信塔、産業施設、病院等)は、失業や自粛措置から恩恵を受ける位置付けにあるか、影響を受けづらいと考えられます。
- 加えて、中央銀行による支援は、信用リスクの縮小および流動性の供給に役立っています。
2. ポートフォリオの現状
- ポートフォリオでは、財務体質が強固かつ流動性の高い企業に焦点を当てており、ディフェンシブなポジションを構築する一方で、売られ過ぎかつ回復時の上昇余地が大きい、極端に割安となっている景気感応度の高い企業をも組み入れることで、均衡を図っています。
- バリュエーションとファンダメンタルズの観点に基づき、アジアを選好し、次いで米国、そして欧州を選好しています。
- セクターでは、eコマース関連インフラを提供する企業に加え、住宅、貸倉庫およびヘルスケアを選好しています。
3. ファンダメンタルズと価値の評価
- リートの財務体質は概してかつてないほど強固になっており、ほとんどのリートは、信用スプレッドが拡大しているにもかかわらず、引き続き非常に低い金利で資金調達を行うことができます。
- 過去10年間にわたり物件開発が減少し、新しい不動産タイプが出現してきたことから、リート市場の景気感応度は構造的に低下しています。
- 上場リートが本源的価値に対して大幅にディスカウントされた価格で取引されているなか、長期投資家にとって市場の混乱をうまく捉える潜在的な投資機会が生じているとみています。
経済的ショックがグローバル不動産証券に与える影響
典型的な景気後退期において、リートの賃貸借契約に基づく収益および魅力的な配当は、多くの場合、経済状況の不透明感を和らげるディフェンシブな緩衝機能を提供します。しかし、現在の危機において、リートは、ホテル、娯楽施設、商業施設や高齢者住居など、閉鎖している業種または著しい混乱を経験している業種にエクスポージャーを持っています。加えて、信用不安が高まっていることから、妥当なコストで資金調達ができるのかという疑問が生じています。これら2つの問題を要因として、グローバル・リートは10年以上ぶりの大幅な下落を記録しました。1-3月期、グローバル株式が20%下落したのに対し、グローバル・リートは27%下落しました(1)。
市場はいくつかの重要な要素を見過ごしていると考えます。
いくつかのリートは危機時において需要が増大。一部の不動産セクターが大きな影響を受けているものの、データセンター、通信塔、物流施設、大半の医療施設を含む多くの不動産タイプは、需要面でプラス影響またはわずかなマイナス影響を受けるに留まっています(図1)。オフィスなどその他のリートは、ほとんどの景気後退期と同じように影響を受けています。
リートのキャッシュフロー成長は多くの株式よりも依然としてかなり底堅く推移。リートのキャッシュフロー成長は多くの株式よりも依然としてかなり底堅く推移。
中央銀行の支援は信用収縮の回避に役立つ。現在は景気後退に陥っており、景気後退は信用サイクルをけん引するものの、現在の危機は信用危機や金融危機ではありません。米連邦準備制度理事会(FRB)は、人々をレストランや旅行に行かせることはできませんが、特に金融システムにおける負債比率が2008年と比べて著しく低いことを考慮すると、クレジット市場が機能するように有効にサポートすることができます。その結果、優良企業は(景気後退期において一般的に見られるように)資本コストが上昇する可能性があるものの、資金調達は可能であると考えられます。
高い負債比率を抱えて危機に見舞われた企業や収入の途絶が深刻な企業は、今後12-18カ月にわたり財務内容の管理が難しくなると予想されます。しかし、グローバル・リートの平均負債比率は、過去10年間にわたり著しく低下しており、資産の質は概して改善しています。その結果、上場不動産会社は、現在の厳しい環境下において良好な位置づけにあると考えています。
eコマース関連インフラは接続維持に不可欠
データセンターは、在宅・隔離環境において職場や家族との接続を手助けする上で重要な役割を果たしています。米国のネットワーク運営事業者は、企業が在宅勤務方針を制定したことから、バーチャル・プライベート・ネットワーク(VPN)の通信量が3月に1週間で30%増加したことを報告しました。オフィスから自宅へと通信拠点が移動したことで、ネットワーク容量とセキュリティの不備に企業の関心が集まっており、データセンター・リートは、そうした不備への対策を提供できる特異な位置づけにあります。
産業施設は、eコマースの配送能力に対するニーズが高まるなかで、引き続き強い需要があります。Amazonは、コロナウイルスの流行によりオンライン注文が急増しており、倉庫および配達に携わる労働者を10万人雇用する計画を発表しました。同様に、通信塔は、無線データ利用量が増加するなかで拡大した無線通信事業者の設備投資から恩恵を受ける立ち位置にあります。Verizonは、既に5Gの導入を加速させるために設備投資の見通しを引き上げています。
ヘルスケアと住宅はより必要不可欠に
病院と医療オフィスは、危機を通じて強い需要が続くと考えられると同時に、賃貸借期間が10年以上と長期に及ぶため、短期的な景気変動による収益への影響は和らげられる傾向にあります。
賃貸住宅は、多くの国において相対的に健全なファンダメンタルズを有したまま2020年に入りました。一時解雇や賃料の繰り延べは、短期的なキャッシュフローに影響を与える可能性はあるものの、中期的には、人々は自身が住む自宅や土地の価値を高く評価するようになり、転居して住宅を購入することに消極的になると思われることから、賃貸住宅は相対的に底堅く推移すると考えられます。同様に、貸倉庫を運営する会社は、一部の市場において、学生が大学からの退去を余儀なくされることを一因とする強い需要に応じて、賃料を積極的に引き上げることができています。
ホテルと商業施設に深刻な影響
ホテルと娯楽施設の業界は、新型コロナウイルスの世界的感染拡大により壊滅的な影響を受けています。多くの施設が閉鎖している一方、営業を継続できる施設でも、不要不急の旅行が中止されることから、稼働率および宿泊料がかつてない水準に低下しています。また、レストランは、ホテルおよび娯楽施設の売上げの相当部分を占める傾向があり、ほとんどのレストランが閉鎖するか、テイクアウトまたはデリバリーに限定しています。現在、欧州と米国が最悪の状態にある(フランスではホテルの稼働率が3%にまで落ち込んでいます(1)。)一方、ウイルス感染がピークを過ぎたアジアの一部では、改善が見られ始めています。
商業施設は、多くの小売業者が店舗を閉鎖するか、営業時間を短縮しているため、テナント企業と賃料の繰り延べまたは完全免除について協議しています。また、危機はeコマースの利用を加速させており、より多くの消費者がオンライン・ショッピングに慣れており、一部の消費を物理的な店舗から永久的にシフトさせる可能性があります。質が劣る負債比率の高い商業施設リートは、既にeコマースに顧客を奪われており、今後数カ月にわたり負債の支払能力が問われる可能性があります。食料品店、薬局およびディスカウント・ストアは、営業を継続しており、ビジネスが拡大していることから、主に生活必需品を販売する小売店舗が入居する商業施設はそれほど影響を受けていません。
オフィスは、目先、新規の賃貸借契約が鈍化する可能性が高く、在宅勤務を含め、拠点が更に分散される可能性があります。一方、雇用主は今後、従業員を密集させる傾向が低下すると思われます。フレックス・オフィスは、相対的に短い賃貸借期間でスペースを貸し出しており、職場環境が密集する傾向にあり、景気後退により影響を受けやすい中小事業者に提供していることから、重大な混乱に直面する可能性が高いと思われます。フレックス・オフィスは、近年、多大な新規需要をもたらしてきましたが、職場の「密集化」の傾向が逆転することで(従業員一人あたりの必要オフィススペースが拡大し)、今回の混乱がいずれオフィスにとってプラスとなる可能性があります。
地域別の影響
米国リートは、不動産タイプの間での格差が大きく、ホテルや商業施設が大幅に下落している一方、eコマース関連リート(データセンター、通信塔、産業施設)は底堅さを発揮しています。ヘルスケア内の格差も、主に高齢者住居に関連して、急激に広がっています。高齢者住居は、高齢居住者の死亡の増加、隔離による入居者の減少および消毒費用の増加によりマイナスの影響を受けています。カナダも同様に商業施設の低迷の影響を受けていると同時に、カナダ西部の石油輸出業は、エネルギー価格の暴落から深刻な打撃を被っています。
欧州は、オランダやフランスなど商業施設の比率が高い市場や、ウイルス感染の中心地となっているイタリアとスペインを除き、概して底堅く推移しています。ドイツの集合住宅は、ベルリンの賃料凍結法の制定を巡る不透明感があるものの、危機を通じて強い需要が続いています。オフィスと商業施設に特化したリートは、景気感応度が相対的に高い傾向があり、苦戦していますが、ヘルスケア、貸倉庫および住宅は、依然としてディフェンシブ性を発揮しています。
アジア市場は、1-3月期における中国の深刻な景気後退にもかかわらず、回復の初期兆候が見られます。急速な「V字」回復は予想していませんが、中国ではウイルス感染の最悪期を脱した模様です。その他の市場と同様に、テクノロジー主体の物件セクターが相対的に堅調に推移した一方、ホテルと商業施設は劣後しました。オーストラリアは、商業施設の比率が高い市場特性による影響に加え、コモディティ価格の急落が資源輸出に影響を与えたため、他の市場より大きく下落しています。
ポートフォリオの現状
ポートフォリオの戦略
当社の香港のチームは、初期段階から新型コロナウイルス感染拡大による潜在的な影響を注視し、ポートフォリオにおいて、迅速にディフェンシブなポジションを増やしました。不動産における需要と市場の動向を把握するため、リートの経営陣に加え、ブローカー、弁護士およびテナントと定期的に連絡をとっています。それに応じて、保守的な(場合によっては厳しい)仮定を投資ユニバースに加え、収益成長予想を大幅に引き下げています。
悲観的な予想が今や市場に織り込まれつつあると考えられるため、ディフェンシブなポジションに加え、回復時の上昇余地が大きい、大幅に割安となっている景気感応度の高い銘柄をも組み入れて均衡を図っています。また同時に、最も財務体質が強固な優良テナントを有する企業に焦点を当てています。
地域別選好
1. アジア:ウイルスの脅威が収まっている市場では経済活動が回復し始めていることから、中国とその他のアジア市場への投資を追加しています。ウイルスの感染が収束しつつあり、各国が財政・金融政策により経済を支えることができる地域に焦点を当てています。
2. 米国:今後数週間にわたりウイルス感染拡大防止措置が追加される可能性が高く、不透明感を高めています。しかし、強固な財務体質、国内主体の経済、追加的な景気刺激策を講じることに対する政治的な意思と能力に鑑み、ファンダメンタルズの観点から長期的に投資価値があるとみています。
3. 欧州:欧州周辺国(特にスペイン)に対して慎重な姿勢を強めていますが、一部の市場は引き続き魅力的です。各国の政府と中央銀行は、社会面および金融面で大規模なサポートを提供する可能性が高いものの、一部の欧州銀行が依然として資本不足であることから、クレジット市場の耐性が試されると予想します。また、欧州の経済は、観光業と貿易への依存度が高いため、中期的に更に脆弱になる可能性があります。
4. エマージング市場:エマージング市場は、若年層の人口比率が高いものの、医療体制が不十分で、景気刺激策の選択肢が限られていることから、最も脆弱であるとみています。グローバル・ポートフォリオにおいてエマージング市場への投資はほとんどなく、エマージング市場に投資できる顧客のポートフォリオではアンダーウェイトしています。
ファンダメンタルズと価値の評価
ウイルス感染率が上昇しているため、今後数週間にわたりより厳しい感染拡大防止措置が講じられる可能性が高いことから、4-6月期の経済成長に対する打撃は過去に例がないほどの規模になると予想しています。3月上旬以来、世界経済の成長に関する基本シナリオは変化しており、短期的にはより大幅に縮小し、7-9月期後半からより段階的なU字型の回復が始まると予想しています。
目先の環境は厳しいものの、グローバル・リートは2008年の危機時に比べ、危機を乗り切ることができる遥かに強固な態勢にあると考えています。
財務体質は強化。ほとんどの不動産会社の経営陣は、世界金融危機から得た教訓を踏まえ、財務体質を強化し、負債比率を低減し、信用リスクが拡大したときの借り換えリスクを抑えるため、債務の満期を分散させています。一部のホテル、娯楽施設および商業施設の運営会社は、数カ月にわたり収入がなく、流動性危機に陥る可能性が高いと予想されます。しかし、ホテルや商業施設など困難な状態にあるセクターの大手企業を含む、ほとんどの不動産会社にはこうした問題がないと考えています。
資金調達コストは低水準。多くの上場不動産会社は、低い政策金利、健全な財務体質および概して優良な資産とテナント企業を背景に、魅力的な水準で資金調達を行うことができます。最も優良なリートは、満期10年の資金を米国では3.5%、欧州では2.5%、日本では1%で調達することが可能です。
リート市場はより広く分散され景気感応度が低下。過去10年間にわたり出現してきた新しい特化型の不動産タイプは、投資家に長期的なテーマへの投資機会を提供すると同時に、上場不動産市場の景気感応度を構造的に低下させています。
物件開発リスクの低下。10年間にわたる緩やかな経済成長の結果として、企業は新たな物件開発よりも既存物件を重視してきたことから、資産クラスの景気感応度は低下しています。
政策当局は大規模な救済を提供。各国の政府と中央銀行は、世界金融危機から得た教訓に基づき、強力かつ迅速に流動性を供給し、企業が支払不能を回避するように支援し、困難に直面している家計や中小事業者に対する救済措置を講じています。制限が緩和されれば、各国政府は経済活動を再開するために追加的な財政措置を講じる用意があります。
バリュエーションは他の資産クラスと比べて魅力的な水準。リートの配当利回りと10年物国債利回りの間のスプレッドは、すべての主要地域にわたり歴史的に拡大した水準にあります(図3)。リートのバリュエーションは広範な株式市場と比べて割安です(図4)。また、リートは、足元の推定純資産価値(NAV)により計測した、保有物件の実物不動産市場における価値と比較して、平均10-20%のディスカウント価格で取引されています(図5)。
実物不動産の投資家による裁定取引の機会
上場不動産証券市場の歴史的な下落の結果として、価格はNAVに対して数年来の大幅なディスカウントとなっています。保有資産の実物不動産市場における価値評価を基準にすると、グローバル・リートは平均14%のディスカウント価格で取引されており、米国リートは平均9%のディスカウント価格で取引されています(図5)。上場不動産証券と実物不動産の価格は短期的に乖離することがあるものの、不動産会社やその他の投資家が裁定機会を捉え、いずれか高い投資価値をもたらす市場で資産を購入することから、乖離は長期化しない傾向があります。
上場不動産証券と実物不動産のバリュエーションの間には、実物不動産の鑑定が遅れる結果として、先行・遅行の関係があるため、実物不動産市場のNAVは今後数四半期にわたり大きく下落すると予想しています。資金解約のできる実物不動産の投資家、または流動性準備金を有し、不動産への配分を増やそうとしている投資家にとって、現在の状況は、上場不動産証券と実物不動産の間に生じている大幅な乖離を活用する魅力的な投資機会を提供していると強く信じています。
まとめ
世界経済は4-6月期末まで活動休止状態が続き、年後半にかけて再開すると予想しています。2020年の回復の形状と程度はまだ不透明ですが、政策当局のコミットメントは、過去に例のない金融緩和状況における力強い需要を受けて、経済がいずれ今回のショックから抜け出すという確信を与えています。
誰も市場の底を正確に予測することはできません。しかし、リートの割安なバリュエーションは魅力的だと考えています。加えて、実物不動産に対する裁定取引の機会は、長年見られたもの以上に際立っています。
歴史的な観点から見れば、過去においてFTSE EPRA Nareit先進国指数の開始来で米国の景気後退期は3回ありました。平均すると、グローバル・リートは、 需要の再加速と低金利の恩恵を受けて、広範なグローバル株式よりも急速に回復しました(図6)。米国リート市場は、過去6回の景気後退期にわたる、より長期の過去データにおいても、同様の結果を示しています。
指数定義:投資家は当資料に記載された指数に直接投資することはできません。指数の実績は手数料や諸経費等を控除したものではありません。ボラティリティやその他の特性が特定の投資とは異なるため、指数の比較には制約があります。
グローバル・リート:FTSE EPRA Nareit先進国指数は、先進国の上場エクイティ・リート及び上場不動産会社で構成される時価総額加重のトータル・リターン指数です。
米国リート:FTSE NAREITオール・エクイティ・リート指数は、総資産の50%以上が実物不動産を担保とするモーゲージ以外の適格不動産資産で構成され、かつ最低規模及び流動性の基準を満たす全ての税制適格リートを含みます。
米国株式:図6:S&P500種指数は、米国株式市場の一般的なパフォーマンス指標として頻繁に利用される時価総額上位500銘柄の指数です。図4:ラッセル3000指数は、ラッセル・インベストメント・グループが維持し、米国市場で取引されている上位3,000銘柄で構成される時価総額加重株式指数です。指数を構成する全ての企業は米国で設立されています。
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