最近の銀行セクターの混乱と米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げサイクル終了が近づく
足元の市場環境は、ハイブリッド証券にとって魅力的な投資機会を創出する可能性がある
と考えます。

FRBによるインフレ抑制への断固たる姿勢と取り組みは、ハイブリッド証券に貴重な投資機会をもたらしたと当社は考えています。2022年にかけて米国の短期金利は短期間で急速に上昇（1979年から1987年までFRB議長を務め、積極的な利上げで高インフレを抑え込んだことで知られるポール・ボルカー氏の時代以来、最も急速に上昇）し、一部の銀行がこのような金利の急上昇による影響を受けて破綻したことがハイブリッド証券のパフォーマンスの大きな重しとなりました。その結果、ハイブリッド証券は足元において額面に対して大幅なディスカウント価格で取引されています（図1）。

歴史的に見ると、ハイブリッド証券は平均して額面価格前後で取引されるか、或いは額面価格に対してプレミアムの水準で取引される場面がほとんどでした。しかし、金利の上昇と銀行セクターの健全性に関する不透明感等を背景に、投資家はハイブリッド証券の発行体を広範に一括りにして捉え、慎重な見方を強めています。各発行体の健全なファンダメンタルズを考慮すれば、投資家の懸念はほとんど杞憂に過ぎないと考えています。

現在、ハイブリッド証券市場の平均取引価格は1ドルに対し86セント前後と、世界金融危機（GFC）以来の大幅なディスカウント水準にあり、投資家にとっては大きな投資機会が到来していると考えています。以下で詳述するように、カタリストとしては、銀行を巡る市場の不安の沈静化、今後数か月後に予想される金利サイクルの転換、より厳格な新たな銀行規制の導入等が考えられます。また、銀行の規制強化は、今後数年間にかけて銀行セクターのクレジット環境の改善にとっては追い風になるものと思われます。

キャピタル・ゲインによる収益の機会はさて置いても、ハイブリッド証券は他の債券クラスに比べて高い利回りを提供しています（そして現在、過去平均よりも高い水準）。直近の利回りは、投資適格の機関投資家向け（OTC）市場で7.65%、CoCo債市場（加重平均格付け：BB）で約8.65%、そして相対的に規模の小さい投資適格の個人投資家向け上場市場で6.35%でした（図2）。

インフレ率は引き続き低下傾向にあるという当社の見解（市場も同様）を踏まえると、ハイブリッド証券の利回り6～9％で、株式のような長期的リターンが期待でき、弁済順位も株式の上に位置することから、債券クラスへの配分にとって大きな魅力があると当社は考えています。

インカムは伝統的に債券リターンの最も大きな要因であり、優良なハイブリッド証券は歴史的に投資適格債券を上回り、長期投資家にとって重要なアウトパフォームにつながってきました。ハイイールド債とは異なり、ハイブリッド証券の高いインカムポテンシャルは、（ほとんどの発行体が投資適格企業であるため）格付を犠牲にするものではありません。

各種ニュースメディアでは悲観的な見出しがしばしば付けられますが、当社は世界金融危機（GFC）のような事態の再来などを目の当たりにしているとは考えていません。最近の米国の一部の地方銀行の破綻は、もともとは金融緩和の行き過ぎを管理しきれなかったことに起因しており、FRBがインフレに対処するために金融引き締めに急速に移行したことで露呈したものです。GFCとは対照的に、過剰与信などの問題はなく、銀行の資本も過去平均を大きく上回る水準にあり、GFC後に導入された大幅に強化された規制要件に沿ったものとなってます。

シリコンバレー銀行（SVB）、シグネチャー銀行、そして最近破綻したファースト・リパブリック銀行には類似する特徴がありました。これらの銀行は、FRBの金融緩和局面において、極めて高い預金増加率（2020年以降75％以上）を経験したことに加えて、預金者も一部の分野に過度に集中していました。また、低金利時代に流入した多額の預金を長期年限の証券に投資していたため、結果として、投資した証券は高格付けであったにもかかわらず、金利サイクルが急転換した際に保有資産の価値が下落し、資産と負債のミスマッチと未実現の資本に起因する脆弱性が生じました。

また、GFCを経て強化された銀行の監督プロセスは、2018年に議会によって大手銀行を除いて緩和されたため、銀行監督の弱さもこれら銀行の破綻に顕著に寄与しました。中でも、未実現損益計上のルールが緩和され、未実現の評価損益であっても売却可能な帳簿上資産として計上することが認められていました。破綻した銀行の場合、これらの帳簿上未実現評価損が実現損化された際の損失幅が非常に大きく、資本に重大な影響を与えるに至りました。

当社は、破綻した銀行のこうした特殊性は、米国の銀行システム全般で広く反映されているものではないと考えています。１つには、近年、ほとんどの銀行の預金増加率ははるかに小さく、一般に一桁から二桁台前半であったことが挙げられます。同様に重要なのは、ほとんどの銀行が、翌日物金利が低いときに、より長い年限の証券に多額を投資しなかったということです。その結果、広範な銀行セクターは、有価証券評価損を差し引いても、十分な資本を有しているといえます。

一般的に、預金と銀行セクター全体の資金調達は、破綻した銀行とは対照的に広く分散されており、長期の預金者が大部分を占めるより安定した預金基盤があります。2023年1-3月期の決算では、地方銀行を含む大半の銀行が、破綻した銀行の直面した預金流出のような事態に直面することなく、特に目立った預金動向はないと報告をしています（総じて、預金の増減は1-3％に留まった）。また、ほとんどの銀行において、無保険預金以外の資金調達手段は十分にあると思われます。

米国以外の銀行の混乱に目を向けると、クレディ・スイス（CS）も例外的であったと考えられますが、その理由はやや異なります。他の欧州の大手銀行とは異なり、CSは近年、2021年の巨額の信用損失と訴訟問題に続き、非常に弱い収益性で苦闘していました。無関係の米国の銀行が相次いで破綻したことで、CSの顧客や投資家はさらに不安に陥ったことで、資金調達と営業基盤が危機的な状態にまで悪化しました。スイス当局は、CSとUBSの合併を促進し、CSのAT1債（CoCo債）の完全かつ恒久的な無価値化を命じるという異例の措置をとりました。これにより、CoCo債市場全般に対する投資家の懸念が高まりました。

当社は、他の欧州の大手銀行がCSに近い脆弱性を持っているとは考えていません。実際、欧州の大手銀行の資本と資金調達は、米国の多くの金融機関と比較して優れた水準にあります。近年、米国の銀行セクターに対する規制が緩和されたのに対し、欧州の銀行は強固なバランスシートの維持を余儀なくされ、売却可能有価証券の時価評価を義務付けられ、資産と負債を慎重に管理し続けていました。また、破綻した米国の銀行とは異なり、欧州の銀行の近年の預金増加率は、全般に非常に緩やかなペースに留まっています。したがって、破綻した米国の銀行のように、金融緩和の行き過ぎに起因する課題に直面してはいなかったといえます。

投資家の懸念は高まっていますが、大半の銀行のリスクは主に収益に関するものであり、事業の継続性に影響をおよぼすものではないと考えています。したがって、最近の銀行株への市場の圧力は、ハイブリッド証券への圧力よりも妥当なものであると考えられます。

当社は銀行収益へのリスクとして以下3つのポイントに注目しています：

• 資金調達コストは上昇する可能性が高い。信用懸念が高まれば、預金者の中には、銀行預金からマネー・マーケット・ファンドやその他の投資に資金を移動させる人も出てくるかもしれません。銀行は、資金調達の一部を債券や譲渡性預金（CD）など、よりコストの高い資金源に切り替えるかもしれません。いずれにしても、預金の「ベータ値」は上昇しています（つまり、銀行は一般的に預金残高を維持するために、より多くのコストを支払わなければならなくなっています）。
• ⽶国連邦預金保険公社（FDIC）は直近の銀行破綻に係るコストは160億⽶ドルと想定。保険資金を補填するために、銀行はFDICに高い分担金を支払う必要があります。これらの費用は、数年に渡って分散される可能性が高いですが、額は決して少なくありません。
• さらなる規制の強化が予想される。新たな規制には、証券ポートフォリオの時価評価や、資金調達の様々な面の改善が含まれると考えられます（詳細は後述します）。規制が強化されると、銀行はより多くの資本を保有し、かつ／またはより高コストの（そしてより安定した）資金調達手段を受け入れることを余儀なくされるため、一般的に銀行にとってコストは高くなります。

短期的には、銀行の収益に対する圧力は、株式保有者にとってもハイブリッド証券保有者にとってもマイナスです。しかし、銀行規制の強化は、組織の質と安定性を向上させるため、ハイブリッド証券保有者やその他の債権者にとって、長期的には非常に良い影響を与えるのが一般的です。GFCの後、銀行規制の強化から何年にもわたって有益な「信用の追い風」が吹いていたことを考えると、今回も同様の動きが予想され、特に大手銀行の破綻の可能性は極めて低いと考えています。

上述のように、破綻した銀行には、預金者のパニック（そして最終的には破綻）を招いた特異な性質があったと考えられます。特に、資本と資金調達の両面で脆弱性があり、それらが互いに作用して信頼性のスパイラルに陥りました。FRBのマイケル・バー副委員長（監督担当）は、SVBの破綻に関する報告書の中で、「今回の経験は、なぜ銀行の強固な資本が重要なのかを強調するものとなっています。SVBの破綻の近因は流動性危機でしたが、根本的な問題はその支払能力に対する信用懸念でした。」と述べています。

地方銀行を含む上場銀行の多くは、十分な資本を有しており（未実現損益の控除後でも）、より保守的な資金調達を行っています。したがって、市場の広範な懸念は時間の経過とともに薄れていくと考えています。もちろん、少数の地方銀行の中には、破綻した銀行に見られるような特徴を有している銀行もあるため、今後さらにネガティブなニュースが報道される可能性は否定できません。

ほとんどの銀行が良好な経営状態にありますが、その中で詳細を分析すれば、明らかに他行よりファンダメンタルズが盤石なところもあります。各発行体の状況が異なるからこそ、細部にわたるファンダメンタルズ分析が重要なのです。リスクが高まっていることは認識していますが、多くのファンダメンタルズが強固な銀行の証券もこの度の銀行セクターの混乱を背景に大きく売られる対象となるなか、これら証券においては非常に魅力的なエントリーポイントが到来していると考えています。さらに、保険や公益、その他の非金融企業が発行するハイブリッド証券も、市場全体とともに圧力を受けています。このことは、資産クラス全体に魅力的な投資機会をもたらすものであると、当社は考えています。

銀行規制を強化し、金融システム全体を強化するために、多くの措置が講じられると予想されます。新たな規制では、より高い資本と流動性の要件が課されることになりそうです。銀行株は（改革が収益性を圧迫する可能性があるため）先行きに対する圧力にさらされていますが、当社はこのような措置が長期的には銀行セクター全体の信用力を下支えすることになると考えています。世界金融危機の後、規制強化が債権者、特にハイブリッド証券保有者を長年にわたって利することになったことを思い出してください。

新たに制定される可能性のある施策:

より広範な銀行に適用される厳格な基準

• FRBは個別対応の枠組みを再評価し、1,000億米ドル以上の資産を持つ銀行に対するルールを拡大する可能性があります。

資本要件の拡大

• 銀行内部モデルへの依存を減らし、トレーディングおよびオペレーショナル・リスクの精査を強化する可能性があります。
• より広範にわたる企業が、特定の未実現損失について、資本からの控除を求められるでしょう。
• ストレステストの頻度増加とストレスシナリオの追加

流動性リスクと金利リスク管理の強化

• 標準化された流動性規則が、より広範な企業に適用されると考えられます。
• FRBは流動性ストレステストにおいて、無保険の預金とすべての証券の安定性を再評価する可能性が高まっています。

一部の地方銀行の長期借入金が増加

• 損失吸収型無担保債務の基準を拡大すれば、資金調達プロファイルの改善と預金者の保護につながります。

直近のハイブリッド証券のボラティリティは一定水準に高止まりしていますが、当社は、多くのネガティブな情報は既に市場で織り込まれていると考えています。谷を見極めるのは難しいかもしれませんが、投資家は地に足をつけてファンダメンタルズに注目すべきと考えます。

先に述べたように、銀行の発行体のファンダメンタルズは総じて堅調です。しかし、一部の発行体はまだ脆弱である可能性があるため、銘柄選択と多様なセクターにわたるの分散投資の両方が重要であることを強調しています。

歴史を振り返ると、ハイブリッド証券市場の調整局面では、一般的に強いリターンが得られることが分かっています。例えば、世界的な金融危機にさかのぼる6回の市場調整において、ハイブリッド証券はその後の数ヶ月間、米国債を大幅にアウトパフォームし、その過程で通常、株式に近いリターンを生み出しています（図3）。

大幅な調整とその後

FRBは、1年余りの間に10回の利上げを行い、現在の積極的な引き締めサイクルが終わりに近づいていることを示唆しました。インフレが緩やかになり、成長鈍化の兆しが見られる中、投資家はこの決定を強く予想していました。歴史的に見ると、FRBがターミナル金利に達するたびに、長期の金利が大きく上昇し、その結果、債券、特にハイブリッド証券が好調なパフォーマンスを示してきました（図4）。

これらの証券は、投資適格銘柄を中心とした高格付けな市場を構成していることに改めて注目すべきです。当社は、インフレ抑制のために、FRBが実施する信用引き締めには行き過ぎがあり、緩やかな景気後退の可能性が高いと見ています。このような見通しのもと、当社は「質」にこだわることに意味があると考えています。

ハイブリッド証券の収益は、世界金融危機以降に見られなかった額面価値に対するディスカウントと相まって、投資家にとって魅力的なトータル・リターンの機会を提供すると考えています。FRBの利上げが終了し、銀行の規制が強化されることは、新しいサイクルの強力なカタリストとなるかもしれません。

しかし、分散投資とアクティブ運用は、不安定な市場において依然として重要です。アクティブ・マネージャーは、セクターを超えて投資し、ファンダメンタルズ、バリュエーション指標、リスクについて深く検討し、投資機会があれば行動を起こすことで、リターンを最大化できる可能性があります。

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