当社は現在、グローバル上場リート市場に魅力的なエントリー・ポイントが出現しつつあるとみており、足元の市場動向はそれを裏付けるものであると考えます。

昨年末、当社は上場リートに魅力的なエントリー・ポイントが到来していると考える理由についてのレポートを発信しましたが、最近の市場動向は、当社のこの見方にさらなる確信を与えています。

以下に挙げる3つの重要な要因が、前回のレポートの分析を裏付けています。

第一に、商業用不動産のファンダメンタルズは引き続き堅調であるという点です。上場リートの既存店純営業利益（NOI）成長率は、2000年以降の平均 2.4%であるのに対し、23年第1四半期は7.2%となりました。また、米国不動産投資受託者協会（NCREIF）によると、22年第4四半期のNOI成長率は7.4%で、1983年以降の平均2.7%を大きく上回っています。

上場リートのファンダメンタルズは減速しつつあるものの、底堅さを維持するとみられます。当社は景気減速を背景にキャッシュフロー成長予想を下方修正しましたが（図1）、新規物件の供給が逼迫する中、リートは良好な需給環境を背景に比較的健全な状態で景気減速期を迎えています。上場リートの収益は、契約期間中のリース、限定的な新規供給や営業利益率の高さ等を背景に、特に株式と比べて歴史的に安定しています。

グローバルリート^(a) キャッシュフロー成長率予想(%)

第二に、リセッション（景気後退）期は上場リートにとって強力なエントリー・ポイントになるという点です。リセッション期に投資を開始した場合の過去のリターン（12ヵ月フォワード・リターン）は、米国上場リートで10%以上、欧州上場リートで14%以上となっています（図2）。しかし、リートにとって最良のエントリー・ポイントは景気サイクル初期であり、この時期に投資した場合の過去の12ヵ月フォワード・リターンは、米国リート、欧州リートともに20%前後となっています。一方、リセッションに向かうサイクル後期の12ヵ月フォワード・リターンは、米国上場リートが0.2％の下落、欧州上場リートが7.2％の上昇でした。

米国コンファレンス・ボードの指標に基づく12ヵ月平均フォワード・トータル・リターン^(a)
2000年1月～2022年12月

ユーロ圏景気循環指標^(e)に基づく12カ月平均フォワード・トータル・リターン
2000年1月～2022年12月

第三に、現在の環境はスタグフレーションから、歴史的にリートにとってより調和的な環境であるスタグネーションへと移行しつつある点です。インフレが鈍化していることから、FRBは遅かれ早かれ利上げを停止すると予想されています。

グローバルでみると欧州やその他多くの地域で持続的な高インフレが確認されていますが、グローバル市場において、通常FRBが中央銀行の行動の先行指標となっています。

そして、利上げサイクルが終了することは、通常、上場リートにとって非常に良い環境をもたらします。実際、米国上場リートは、歴史上、FRBの利上げサイクル終了後の6ヵ月間で平均15%を超えるリターンを創出してきました（図3）。これはグローバル上場リートにとっても重要なことといえます。米国は通常、グローバル市場の先行指標であると同時に、米国リートはグローバルリート市場の3分の2近くを占める市場規模であるためです。

利上げ期間中の平均リターン^(a)

当社は、他にも重要な市場動向があると考えています。

何よりもまず、上場リートは実物不動産市場の先行指標であることを当社はこれまで主張してきましたが、最近の市場動向がこの見方を裏付けています。米国（図4A）でも欧州（図4B）でも、2022年には大きく乖離していた上場不動産証券と実物不動産投資のリターンの乖離が縮小しています。

米国では、上場リートは過去2四半期（22年第4四半期と23年第1四半期）連続で上昇しましたが、一方でコア資産を保有するオープンエンド型ファンドの指数として広く認識されているNCREIF ODCE指数は同期間中に下落しました。

この2四半期を通じて、米国リート市場はODCE指数を10％ポイント以上アウトパフォームしました。これは特に注目すべきことです。

米国の商業用不動産（CRE）のバリュエーションが2四半期連続で（またはそれ以上）下落したのは、過去に2回（1990年第4四半期～1992年第4四半期および2008年第3四半期～2009年第4四半期）しかありません。当社は、この現象はリートにとって逆張りの「買い」シグナルであると見ています。そして、上場リートが実物不動産のバリュエーションの下落を先導しているのであれば、上昇するときも同様に上場リートが先導することが予想されます。

さらに、ODCE指数の下落については、そのタイミングだけでなく規模の大きさも重要です。22第4四半期の騰落率約-5%は、1978年以来四半期ベースで5番目に大きな下落率でした。また、23年第1四半期の騰落率は-3%程度で、1978年以来8番目に大きな下落率となりました（図5）。

1978年以降の実物不動産四半期リターン下落率上位^(a)

NCREIF ODCE指数が過去に大幅に下落した上位10期間を分析したところ、その12カ月後の米国上場リートは下落したことがなく、最低でも15%から最高で100%以上上昇していたことを確認しました。当社は、過去最高レンジのリターンを期待することは妥当ではないと考えますが、このことは、リートにとって魅力的なエントリー・ポイントが到来していることを強く示唆するシグナルであると考えています。

欧州でも概ね似たような動きが見られ、INREV指数（欧州実物不動産投資家協会のデータに基づく）は3四半期連続でマイナスのトータル・リターンとなりました（22年第3四半期：-1.3%、22年第4四半期：-6.2%、23年第1四半期：-1.0%）。欧州の実物不動産が四半期ベースでマイナスとなったのは、パンデミックの最盛期に小幅に下落した（20年第4四半期：-0.6％）以来のことです（図6）。

INREV指数、トータル・リターン

一方で、欧州の上場リート（FTSE EPRA Nareit先進国欧州指数で計測）は、底打ちの兆しが示唆されています。2022年の年初に大きく下落した後（22年第1四半期に-7.2%、第2四半期に-28.2%、第3四半期に-21.6%）、昨年第4四半期には反発し14.4%戻しましたが、今年第1四半期は緩やかに下落しました（-2.9%）。

このようなリプライシングの時期を経て、上場リートのバリュエーションは過去に比較して魅力的となっていますが（図7）、歴史的にこのようなバリュエーションのディスカウントは良いエントリー・ポイントでした。特に、足元の欧州上場リートのパフォーマンスは、米国に遅れをとっているものの、魅力的な上昇ポテンシャルを有していると考えています。

地域別NAVに対するプレミアム／ディスカウント^(a)

しかし、これほど魅力的な環境であるのならば、なぜ上場リートは年初来でS&P500種指数をアンダーパフォームしているのだろうかと疑問に思われるかもしれません。一つには、最近の銀行セクターを巡る報道が、上場リートに対する懸念を招き、市場の重荷となっていると考えています。

特に現在、オフィスセクターを中心に融資条件の厳格化に注目が集まっています。しかし、上場リート市場におけるオフィスセクターのエクスポージャーは、指数の時価総額ベースで3.5%未満であり、一般に想定されているよりも非常に小さなものとなっています。

また、商業用不動産はレバレッジの高い資産クラスであるという見方があります。しかしリートの場合はそうではありません。リートのレバレッジは平均して35%未満であり、その負債の86%は固定金利で調達されています（平均借入期間は約6年）。

これらの特性は、一般投資家の間ではあまり理解されていませんが、経済成長の鈍化や融資条件の厳格化など、迫り来る市場圧力から上場リートを守る役割を果たすと考えています。

最後に、当社はひとつの大きな理由から、上場リートのパフォーマンスをS&P種500指数と比較しています。S&P500種指数はもはや分散型インデックスではありません。同指数の年初来の上昇の大部分は、ごく一部の銘柄によってもたらされました。これとは対照的に、米国上場リートのユニバースは18の異なるサブセクターから構成されており、それゆえ、より多様であり、セクター毎に異なる特性と市場力学を有しています。2023年5月末現在、MSCI米国リート指数はS&P500種指数（均等加重）に対して-0.5%と僅かに下回っていますが、戸建賃貸住宅、データセンター、産業施設など、いくつかのサブセクターが有意に高いリターンを上げています。

当社はマーケット・タイマーではありませんが、市場に不確実性が満ちている今日のような環境は、中期的に力強いリターンを創出できることを示す場合が多いと考えています。

上場リートのファンダメンタルズが依然として健全であること、およびCRE市場が現在発しているシグナルを考慮すると、過去の前例に基づき、当資産クラスが力強く回復する可能性が示唆されており、2023年が魅力的なエントリーポイントになる可能性があるという当社の見解の確信度を高めています。

レポートをダ⁠ウ⁠ン⁠ロ⁠ー⁠ド