ハイブリッド証券は、魅力的なバリュエーション水準および高金利環境下で優位性を発揮し得る証券構造等により、良好な相対パフォーマンスが期待できると考えています。発行体のファンダメンタルズは総じて健全であり、今後の銀行規制強化の動きはクレジットにとって追い風となる可能性があります。

主に投資適格企業が発行するクレジットの質が高いハイブリッド証券は、現在、投資適格社債を大幅に上回る7∼9％の利回りを提供しています（図1）。また、ハイブリッド証券市場全体の8割以上を占める機関投資家向け（OTC）証券や偶発転換社債（CoCo債）証券の利回りは、一般的に、上場市場の証券よりもはるかに高い水準です。このような背景もあり、足元ではOTC証券の方により多くの魅力的な投資機会を見出しています。

また、永久固定利付証券が大部分を占める上場市場の銘柄とは対照的に、クーポンが固定金利からリセットされる構造を有する証券が多くを占める点も選好する理由の一つです。OTC市場のハイブリッド証券はクーポンが定期的にリセットされるため、証券がコール日にコールされなければ、時間が経過するだけで（金利が長期に亘って高水準を維持すれば）投資家が得られるインカムは大幅に増加することが予想されます（3頁、図2）。

最終終利回りの推移 (%)
2014年1月～2023年10月

OTC市場で取引されるハイブリッド証券のリセット・スプレッドのほとんどは、250∼400bpsのレンジの水準にあります。その多くは担保付翌日物調達金利（SOFR）のような短期金利でリセットされますが、中には米国5年物債のような長期金利でリセットされるものもあります。2023年10月31日現在、SOFRは5.4％、米国5年物債の利回りは4.8％です。つまり、今日リセットされる証券は7.5～10.0％の利回りを提供することになり、総じて現在のインカム水準よりもはるかに高い水準となります。そのため、短期的に見るとリセットまでの期間が相対的に短い証券への投資は特に有効なインフレ対策となり得ます。

発行体はまた、リセット日に証券を額面価格で償還する権利も持っています。しかし、リセットまでの期間が短い証券の多くは現在、額面に対してディスカウント価格で取引されているため、償還は結果的にこれらの証券のトータル・リターンを増加させることになります。また、仮に証券がコールされた場合は、投資家はその償還資金でより利回りの高い証券に投資することが可能です。

ハイ・イールド債やレバレッジド・ローン（変動金利ローンやバンクローンとしても知られる）は、ハイブリッド証券と同様に相対的に金利感応度が低いこともあり、直近において相対的に好調なパフォーマンスを発揮しています。変動金利商品は、金利上昇環境下で投資家に利益をもたらしてきました。しかし、ハイ・イールド債やレバレッジド・ローンは、税引前利回りがハイブリッド証券よりも高い一方で、（市場全体で見た場合）実質的な投資の質（投資対象のクレジットの質）はハイブリッド証券と比較すると大幅に低いものになります。例えば、ハイ・イールド債市場の平均格付けはB+で、格付機関からは「投機性が高い」と評されています。

近い将来にクーポンがリセットされるハイブリッド証券の例

図3は、OTC市場のハイブリッド証券、投資適格社債、ハイ・イールド債のオプション調整後スプレッド（米国債との比較）を示しています。このように、投資適格社債とハイ・イールド債のスプレッドは現在、過去の平均値に近いか、それを下回っています。これは、国債金利の上昇に伴う債券利回りの上昇を反映していると思われます。また、現在の景気減速がリセッションにつながる可能性は低いとの市場の見方も反映しています。

これに比べ、ハイブリッド証券指数のスプレッドは、年初に大幅に拡大した後、依然として過去平均を大きく上回っています。この価格設定を考慮すると、ハイブリッド証券は投資適格債やハイ・イールド債よりも魅力的な相対価値を有すると当社は見ています。そのため、金利上昇やクレジット環境の悪化による潜在的な下振れを吸収できる可能性は、ハイブリッド証券の方が相対的に大きいと考えます。

オプション調整後スプレッド
2014年1月～2023年10月

過去18∼24ヵ月の金利動向は、債券市場全体に、額面価格に対するディスカウントをもたらしました。ハイブリッド証券は3月の最安値から幾分か反発したものの、依然として大幅なディスカウントで取引されています（図4）。

歴史的に、OTC市場とCoCo債市場はともに額面価格に対してややプレミアムで取引されてきましたが、上場市場は若干のディスカウントで取引されてきました。現在の価格は（魅力的なインカム水準に加え）、ハイブリッド証券に潜在的なキャピタルゲインの機会を与えるものであると考えます。FRBの政策がより明確になることで、平均値への回帰が起こる可能性があると考えます。

市場別過去の平均価格
（2003年3月～2023年10月）

過去数四半期の銀行セクターの決算は、同セクターに対する投資家の懸念を和らげる内容となっています。当社の見解では、最近の銀行破綻は、ファンダメンタルズにおける特異な問題に起因したものと考えています。破綻した米国の地方銀行は大幅な預金流出に見舞われ、投資家は資金調達の安定性に対して不安感を募らせました。しかし、資金調達圧力は和らいでおり、預金流出は今年第1四半期がピークで、その後は安定しています。銀行セクターの課題は依然として存在しており、銘柄選択が重要となります。そのため、当社では米国銀行のポジショニングは、主に大手行と（比率はより小さいものの）スーパー地銀（資産規模5,000億米ドル以上）を選好しています。

今年、ほぼすべての銀行が、内部留保、自社株買いの減少、バランスシートの最適化を通じて資本を増強しました（図5）。銀行が資本要件の引き上げ、規制の強化、マクロ的な不確実性に備える中、資本増強は今後も続くと予想されます。一部の銀行では、有価証券ポートフォリオに多額の含み損を抱えるなど、自己資本の改善についてのストーリーは不明瞭であり、当社の銘柄選択ではこの点を考慮しています。

主要銀行のコア資本比率
2008年6月～2023年6月

銀行セクターの預金流出は安定していますが、資金調達の競争が激化しており、高い資金調達コストがその代償となっています。そのため、純利息マージンとして知られる資産利回りと資金調達コストのスプレッドが圧迫されています。強固な資金調達力、きめ細かな預金基盤、低い預貸率を持つ銀行は、純利息マージンがより弾力的であると見ています。

クレジットの質は、幾分か低下したとはいえ、健全な状態が続いており、一部の商業用不動産（CRE）ポートフォリオを除くあらゆる分野で、貸出金償却額は長期平均を下回っています。銀行は景気減速に備え、貸出基準を厳格化し、将来の貸倒に備えて積極的に引当金を積み立てています。

地域金融機関は、大手銀行よりもCREローンへのエクスポージャーが高い傾向があります。当社は、これらのCREエクスポージャーを資本水準との関連で検討し、CRE貸出残高の一部に対する引当金、CREの構成（例えば、当社は、CRE貸出のほとんどの分野は、オフィスよりもはるかに健全なファンダメンタルズを有するとみる）や負債比率、満期スケジュールなどのリスク軽減要因に留意しています。

大手のクレジットの質の高い銀行を選好することに加え、保険会社や、公益事業会社、電気通信会社などの非金融会社をも選好しています。前述したように、クーポンがリセットされる構造を持つものも、金利上昇環境において有利に働くと見て選好しています。

米連邦準備制度理事会（FRB）が毎年実施している銀行ストレステストの最新の結果は、銀行システムが強固であることを裏付けています。ストレステストは、仮想的な経済環境下で大手銀行がどのようなパフォーマンスを示すかを評価するものです。テストされた全ての銀行は、世界的に深刻な景気後退というモデル化されたシナリオにおいて、最低必要資本比率を大幅に上回る自己資本比率を維持する結果となっています。

著しく不利なシナリオの下では、テスト対象となった23行の自己資本比率（CET1）は、2022年第4四半期の実績値12.4%から最低9.9%まで低下し、その後2年間の予測期間終了時には10.5%まで上昇しました。今年のテストで露呈した2.5％ポイントの低下幅は、2022年第4四半期の低下幅である2.7%ポイントより小さくなりました（ただし、近年の総合的な低下幅に匹敵する水準）。

ハイブリッド証券最大の発行体である銀行は、厳格な安全性・健全性要件によって厳しく規制された企業です。世界金融危機（GFC）後、こうした要件は大幅に強化され、市場では13年間、特筆すべき大きなデフォルトは発生しませんでした。残念ながら、この要件は米国で2018年に議会で可決された規制緩和の影響を受けて緩和され、今年の米国の地方銀行破綻に直接影響を与えました(同様に、投資銀行業務を厳しく制限していたグラス・スティーガル法も、GFCに先行して1999年に廃止されました）。しかし、規制は再び大幅に強化される見通しであり、その結果、デフォルト率が非常に低い期間が再び長期に亘って続くと予想されます。

7月下旬、米国の銀行規制当局は、銀行システムの弾力性を高めるための規制案を発表しました。2028年までに段階的に導入されるこの措置は、国際協定であるバーゼルIIIの最終段階として以前から計画されていたものを実施するもので、今年前半に発生した銀行混乱を受けた重要な変更も含まれています（図6）。

この計画では、資本要件が引き上げられ、より厳格化された基準が広範な銀行に適用されることになります。当該措置の1つには、リスク加重資産算出のための内部モデルから、「標準化された」手法への移行があります。これにより、銀行によって異なるものの、必要資本が5～20％増加することになります。また、総資産1,000億ドル以上の全ての銀行に対し、特定の有価証券の未実現評価損益を自己資本比率に含めることを義務付けています。実際、これまでの時価評価規制の緩和（2018年の規制緩和令に由来）によって、有価証券の時価評価が行われなかったため、金利が上昇するにつれて大きな資本の穴が形成されることとなり、今年初めの銀行破綻に多大な影響を与えました。

今回の規制案の全面実施には時間を要すると思われますが、追加的な措置は、GFC後の長年にわたる厳しい規制要件のように、銀行のハイブリッド証券保有者（および債権者全般）にとって大きな追い風となり得ると考えられます。

銀行規制案

インフレと経済成長が鈍化し、金融政策が抑制的な領域にあることから、FRBが過去40年間で最も積極的な利上げサイクルの終わり、もしくはその付近にいる可能性が高くなっています。歴史的に、利上げが停止すると、長短金利はその後の数四半期にわたって低下する傾向があり、債券市場、特にハイブリッド証券が好調なパフォーマンスを示す要因となります（図7）。なぜなら、利上げサイクルの終わりはインフレ率の低下と関連しているからです。さらに、成長率は通常減速するため、投資家はFRBが次に打つ手は利下げだろうと予想します。

もちろん、サイクルは様々であり、当社は、足元のサイクルでは、短期金利は緩やかに低下する可能性があると考えています。これは、インフレがコントロール不能ではないものの、依然として「粘着性」があり、当面の間FRBの目標である2％を上回る水準を維持する可能性があると考えるからです。さらに、ここ数四半期における中央銀行の積極的な引き締めは、景気後退につながる可能性があります。したがって、質の高い債券を保有し、クレジットにはやや慎重になることが賢明だと考えています。

上述の通り、当社は、クーポンがリセットされる際に金利上昇の恩恵を受けることが可能な、優れたリセット構造を有するハイブリッド証券を選好しています。短期的には、金利が高止まりしているため、コール日までの期間が相対的に短い証券（変動金利銘柄を含む）が最も有利に働く可能性があります。しかし、コール日までの期間が相対的に長い（デュレーションの長い）証券が、中期的には最も強力なトータル・リターンをもたらす可能性があると考えています。

12ヵ月ローリングリターンと利上げ終了後12ヵ月リターン(%)
1990年1月～2023年10月

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