エネルギーの総需要は今後数十年間増加し続け、代替エネルギーと伝統的なエネルギーのバリューチェーンの双方において魅力的な投資機会を創出。

世界のエネルギー資源をめぐる議論は、きわめて大きな論争になっています。消費者は、成長の原動力となるクリーンで且つ安価なオンデマンド・エネルギーを求めており、エネルギー市場はいつかそうした状況に到達するでしょう。しかし、当社は、多くの識者が想定するよりも遅れることになるのではないかと見ています。

風力や太陽光のような自然エネルギーが、それだけで世界のエネルギー需要の増加に完全に対応できるという期待は、現段階では時期尚早です。同時に、原油や天然ガスといった炭素集約型の伝統的なエネルギーが終焉を迎えるというのも、かなり誇張されています。

再生可能エネルギーは、技術の進歩と、最近米国で制定されたインフレ削減法（IRA）などの政策的支援により、中心的な地位を獲得してきており、今後の主要な成長ドライバーとなるでしょう。しかし、伝統的なエネルギー源は、既存のインフラによる恩恵やこれらの資産への信頼性といった点から、今後20年間にわたって市場シェアを独占し続けるものと考えています（図1）。

エネルギー源

伝統的なエネルギー			代替エネルギー
•  バイオマス			•  水素
•  石炭			•  原子力
• 原油			•  太陽光
•  天然ガス			•  風力
			•  その他クリーンエネルギー

伝統的なエネルギーと再生可能エネルギーの双方が、今後20年先において重要な役割を果たすでしょう。

世界のエネルギー消費は、人口の増加と繁栄に牽引され、今後数年間でかつてない水準に到達すると予想されています。世界は、この需要を満たすために代替エネルギーと伝統的なエネルギーの双方を必要としており（図2）、このことが双方ににおいて魅力的な投資機会を生み出すと考えています。

市場において、石炭などの「相対的に環境に悪い」とされるエネルギー利用の減少が望まれる中で、拡大する需要を満たしつつ、化石燃料利用の減少分を補っていくためには、厳選された伝統的なエネルギー源を利用することで代替エネルギーを補完し続けなければなりません。実際、2040年においても、伝統的なエネルギーが全エネルギー利用量の約65％を占める必要があると、当社は考えています。

明確なことは、市場はどちらか一方のエネルギー源に依存することはできず、また依存することもないだろうということです。石炭を除けば、今後数十年間は「あらゆるものをより多く」の世界へと移行していくと見ています。

エネルギー需要は、主に3つの仮定に基づきモデル化が可能です：

1. 人口成長→人口の増加 = 他の条件が同じであれば、エネルギー需要は増加
2. 経済成長→経済規模拡大 = 他の条件が同じであれば、エネルギー需要は増加
3. 未来の経済におけるエネルギー強度→これは複雑なテーマです。新しいエネルギー技術は通常、より効率的であり、より少ないエネルギー投入量で経済が成長できることを意味しています。しかし、これは経済協力開発機構（OECD）加盟国と非加盟国の動向や、モノからサービスへの消費のシフトなどといったマクロ要因にも影響されます。

つまり、豊かな国やサービス志向の強い経済は、そうでない国やモノ志向の強い経済よりも、より多くのエネルギーを消費するということです。

人口成長

当社のマクロ経済予測では、世界人口の増加率は、過去20年間の平均1.2％から、今後20年間で平均0.8％に減速すると想定していますが、それでも世界人口は2022年の79億人から2040年には91億人に増加すると見ています。その他条件が同じである場合、人口が増えればエネルギー需要も増えることになります。

経済成長

世界の実質国内総生産（GDP）成長率についても減速すると予想しています。2000年から2021年まで、世界の平均GDP成長率は2.9%でしたが、2040年までには2.5%に低下すると考えています。成長は減速していますが、実体経済については成長を続け、再びより多くのエネルギーを必要とすることになります。

エネルギー強度

将来、必要とされるエネルギーの量は膨大なものになると考えられます。この需要に対応するために最も重要な要因は、経済成長のエネルギー強度でしょう。「エネルギー強度」とは、効率性の尺度であり、この場合、一定の経済産出量を生み出すのに必要なエネルギー量のことです。

新技術、貿易パターン、地政学的・社会経済的動向、その他無数の要因を想定する必要があるため、将来の世界経済のエネルギー強度を予測するのは極めて困難です。しかしながら、当社は２つの確信を持っています。(1) 過去20年間で、世界経済はエネルギー効率を高めてきたこと、(2)新技術と伝統的なエネルギー価格の上昇が今後の効率向上を加速させること、です（図3）。

つまり、私たちは世界的にエネルギー効率を高めていくことになり、こうしたシフトを加速させるテクノロジーへの投資は、とりわけ興味深いものであると考えているということです。実際に数字としては、世界経済のエネルギー強度は、過去20年間で年率1.1％減少しており、今後は年率1.5％の減少まで加速すると考えられます。

世界的に75年という時間軸で見れば、一人当たりの消費量が増えているにもかかわらず、エネルギー効率は上昇し、エネルギー強度（1単位のGDPを産出するために必要なエネルギー消費量）は低下し続けています。そして、この傾向はさらに加速すると予想されています。

しかし、新興国市場が豊かになるにつれて、OECD諸国と非OECD諸国の間のエネルギー格差が縮小し、需要の絶対量が増加すると予想されます（図4）。OECDの1人当たりエネルギー消費量は減少し、非OECDの消費量は増加するはずですが、それでもなお大きな格差が生じると予想されています。

エネルギー強度が低下している理由のわかりやすい例として、CAFE（企業平均燃費）基準があります。この基準は、主に自動車の燃費を改善するために米国政府が定めた規制で、自動車メーカーが生産する車両の平均燃料消費量と温室効果ガス排出量を削減することを目的としています。世界の自動車保有台数が効率的になるにつれて、エネルギー強度は低下します。

前述の検討手法に従うことで、ひとつの明確な結論が導かれます。すなわち、世界がエネルギー効率を高めたとしても、エネルギーの絶対需要は少なくとも今後20年間は（そしておそらくそれ以降も）増加し続けるだろうということです。当社の仮定では、総需要は20％まで、もしくは年率1％の増加になると見ています。量ベースでは、2022年の利用量約17万8,000テラワット時（TWh）を大幅に上回る、約21万3,000テラワット時（TWh）までのエネルギー需要の増加が予想されます（図5）。

2030年代初頭には年間利用量が20万TWhを超える見込み

再生可能エネルギーの登場にもかかわらず、エネルギー消費量の増加を満たすために、伝統的なエネルギーへの需要も今後数年間で大幅に増加すると見ています（図6）。

代替エネルギーの市場シェアは大幅に拡大すると思われます。

化石燃料の使用については、気候変動への懸念や大気汚染の問題など、さまざまな理由から、厳しい視線が集まっています。炭素を大量に消費する化石燃料への投資と、その利用をめぐる世界的な抗議活動は、世界成長の原動力となるクリーンな再生可能エネルギーの新時代の到来を見据えた動きとなっています。

一方で、再生可能エネルギーの開発を加速させている主な原動力として以下の3つが挙げられます。:

1. コスト：再生可能エネルギーのコストは、競争力が高まっており、今後も低下が続くと予想されます。
2. 消費者の嗜好：消費者は環境への配慮を考慮するようになっており、電気自動車の増加はその代表例です。
3. 政府支援：米国で最近制定されたIRAや、世界中のその他の政策アプローチは、再生可能エネルギーの開発を実質的にサポートしています。

当社は、今後の世界のエネルギー市場は、次のような状況になると予想します：(1)バイオマスと石炭は大幅に減少（50％以上）、(2)原油需要は2020年代まで増加し、2030年代には頭打ちとなり減少する、(3)将来の成長はすべて天然ガス、原子力、風力、太陽光、水素などの再生可能エネルギーからもたらされる（図7）。

天然ガス及び再生可能エネルギーは多大な恩恵を受ける可能性があります。

原油需要を予測する際、当社はボトムアップの見方に立っており、原油の代替を早急に行うことは困難だと考えています。一例として、エクソンモービルは最近、今日からすべての自動車販売台数が電気自動車に置き換わった場合、液体型エネルギーの需要は2050年までは、2010年水準にとどまると試算しています。「あるいは、内燃機関の燃費向上が減速すれば、2050年までに燃料需要が日量300万バレル近く増加する可能性がある。」（出所：エクソンモービル世界見通し、2023年9月発行）

当社は、世界がエネルギーの追加拡大路線を追求する上で、天然ガスが重要な役割を果たす燃料であると考えています。天然ガスは、2000年以降著しい成長を遂げており、この成長率を維持するために必要な重要インフラへの投資を、世界市場は2040年まで継続すると見ています。重要なことは、天然ガスは石炭火力発電に比べてCO²排出量が約50％少ないということです。石炭から天然ガスへの移行は、世界の脱炭素化への取り組みにとって望ましい道筋を示すものなのです。

再生可能エネルギーは、現在の30,000TWhから、2040年には75,000TWhが必要とされており、今後生産量を約45,000TWh増加させる必要があります。この数字から考えると、45,000TWhは、現在51,200TWhの石油産業全体の水準にほぼ匹敵します。しかし、資本、技術、インセンティブがあれば、このシナリオは達成可能であり、現状に比べれば望ましいものであると考えています。明確なことは、これだけではネット・ゼロ目標を達成することはできませんが、これは実現可能な結果を示しています。

世界経済はエネルギー供給の拡大に向けて前進してはいますが、まだ多くの課題が残されています。

実際、2015年から2022年の間に、世界経済は代替エネルギーへの設備投資に年間1兆2,500億ドルを投資し、年間約1,000TWhを生産しました（図8）。

予想される需要を満たすには、今後これを年間約2,600TWhまで加速させる必要があります。

再生可能エネルギー、蓄電池、エネルギー効率への投資が原動力

エネルギー産業が2040年までに需要を満たすためには、エネルギーへの記録的な投資を行わなければなりません。平たく言えば、市場には、信頼に足り、そして理想的にはクリーンなエネルギー源が必要なのです。

代替エネルギーが重用されるようになるには、技術の進歩が必要ですが（そしてこれからも）、それには時間がかかります。例えば、風力や太陽光で生産されたエネルギーは、蓄電池技術の限界もあって、長期間保存することはできません。

また、発電量は天候に左右されます。対照的に、原油のような伝統的な資源の利点のひとつは、貯蔵し、輸送し、オンデマンドで利用できることです。

さらに、地政学的な不確実性が高まり、ロシアによるウクライナ侵攻以降、米国内のエネルギー安全保障に新たな注目が集まる中、シナリオに変化が起きています。信頼できるエネルギーの必要性は、かつてないほど高まっているのです。

今後を展望すると、伝統的なエネルギーと代替エネルギーの双方におけるエネルギー・バリューチェーンに、魅力的な投資機会があると考えています。しかし、ほとんどのパッシブ投資戦略や多くのアクティブ投資戦略は、ゼロサム的な見方をしており、投資対象を伝統的なエネルギー企業か、新たな再生可能エネルギーの機会のいずれかに限定しています。これは最適とは言えず、「エネルギー」の定義を拡大する必要があると考えています。図9に見られるように、MSCI GICS（世界産業分類基準）は、エネルギー・ユニバースを、世界のエネルギー市場の行く末を代表しない方法で区分しています（図9）。

エネルギーの未来を構成する企業は、幅広いGICSセクターによって構成

さらに近年、クリーン企業といわゆる「ダーティー」企業の境界線が曖昧になってきています。化石燃料をベースとする大企業は、よりクリーンなエネルギー形態の研究や開発に数十億米ドルを投資しています。これには、世界有数の総合エネルギー企業による低炭素水素、炭素回収・貯留、再生可能エネルギー施設への投資が含まれます。

伝統的なエネルギーへの資本アクセスが制限され、資本コストが上昇することで、伝統的資源への投資は引き続き制約されます。このため、原油と天然ガスのバリューチェーンに属する事業では、資本効率とROC（資本利益率）に引き続き焦点が当てられるはずであり、このサイクルが続くと、堅調な投資パフォーマンスにつながる可能性があります。

2014年から2020年にかけての伝統的なエネルギー企業の株価低迷は、不十分な資本配分と価値破壊によって引き起こされ、投資家の離反を招きました。また、再生可能エネルギー投資のボラティリティの高さから、多くの投資家は「警戒を怠らない」というマインドセットを持って臨んでいます。しかし、大きな変化が起こりつつあります。魅力的なバリュエーション、ファンダメンタルズの改善、資本配分の改善、そして破壊的な変化の中で、アクティブ・マネジャーは投資家に優れたリターンを提供できると考えています。現在、多くの投資家がエネルギーへの配分が不十分であることを考えると、このチャンスは特に時宜にかなっています。

図10に見られるように、伝統的なエネルギーと代替エネルギーはユニークで差別化されたパフォーマンス特性を持っています。2013年以降、年初来を含め、この2つのセクターのパフォーマンスは11期中7期で逆相関しています（伝統的なエネルギーが上昇／代替エネルギーが下落、またはその逆）。この2つを組み合わせることで、ボラティリティを平準化し、今後優れたリスク調整後リターンを生み出すことができると考えています。ダイナミックな構造変化が加速する新たなエネルギー情勢ですが、投資の選択肢は広がり続けており、特に混乱期を乗り切る局面での運用に長けたアクティブ・マネジャーにとっては、リターンの機会と超過収益の可能性が高まっています。

伝統的なエネルギーと代替エネルギーへの投資を組み合わせることで、エネルギー産業全体への投資が可能

伝統的なエネルギー投資と代替エネルギー投資の相互補完的なパフォーマンス特性を組み合わせることで、投資家にとって魅力的なリスク・リターン特性が創出されます。当社は、2033年の世界のエネルギー構成（伝統的なエネルギー70% / 代替エネルギー30%）を代表するインデックスのパフォーマンスを分析しました。この構成比率で試算したところ、伝統的なエネルギーへの単独投資よりも低いボラティリティと低いドローダウンで、優れたリターンを実現することになりました。

投資家はエネルギー・セクターをもっと詳しく検討すべきではありますが、新しいエネルギーの世界を理解するためには、より広い視野で観察する必要があります。そうすることで、ポートフォリオを最適化し、優れた投資成果を生み出すことができるのです。

レポートをダ⁠ウ⁠ン⁠ロ⁠ー⁠ド