市場が転換点に近付くなか、リアル・アセットは分散効果、正のインフレ感応度、力強いリターン獲得の可能性がある点で有意な立ち位置にあると見ています。

当社はポートフォリオにおいてリアル・アセットが果たす役割について数多くの質問にお答えしてきたなかで、直近の市場動向を考慮して株式全般や非上場資産を選好するという話をよく耳にします。このような考え方は、数年後にはポートフォリオのリターンに重大な悪影響をもたらす可能性があると考えています。調査では、資産配分がリターンを大きく牽引することが分かっています。したがって投資家は、市場やマクロ経済環境を慎重に評価したうえで今後の展開を検討する必要があります。FOMO心理に囚われてポートフォリオ構築を誤ってはならないのです。

何が上記のような考え方へと駆り立てるのでしょうか。まず、図1の左のグラフが示す直近10年の状況を見てみましょう。2023年までの10年間、グローバル株式は年率8%超のトータル・リターンを記録しました。米国株式に至っては、年率12% 超という驚くべきリターンを上げました。非上場資産のパフォーマンスも同様に目覚ましく、ほとんどのカテゴリーで二桁のリターンを達成した上、報告上のボラティリティも極めて低水準で推移しました（これについては後に詳しく説明します）。

一方、リアル・アセットのリターンはそれらを大幅に下回りました。配当を除くと、上場不動産証券は辛うじてプラスのリターンを確保しましたが、コモディティはマイナスでした。金利が世界金融危機後の水準から2022年に大幅上昇したことを背景に、米国債のリターンも非常に小幅なプラスに留まりました。

10年間の年率ボラティリティとリターンの比較（2023年までの10年間と2010年までの10年間）

2023年12月31日現在。出所：バージス、バークレイズ、ブルームバーグ、ダウ・ジョーンズ、FTSE、S&P、LSEGデータストリーム、コーヘン＆スティアーズ。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。上記の情報は、コーヘン＆スティアーズが管理またはサービスを提供するファンドまたはその他の口座のパフォーマンスを表すものではなく、投資家が上記のようなパフォーマンスを経験することを保証するものではありません。標準偏差は過去のボラティリティを代表するもので、一連のデータの平均からのばらつきを測る指標であり、今後のボラティリティの予測に使用されます。指数の関連性、定義、追加開示については巻末注をご参照ください。

この直近の2023年までの10年間のリスク・リターンは、世界金融危機による低迷とそこからの回復を含む2010年までの10年間のリスク・リターンとは著しい対照をなしています。2010年までの10年間では、株式は最もパフォーマンスが不冴えな資産クラスでした（配当を含めても辛うじてプラス）。一方、米国債は、金利の低下と緩和的な金融政策を背景に高水準のリターンを記録しました。非上場市場もリターンは大きく低迷し、ボラティリティが高まりました。対照的に、リアル・アセットは天然資源株を筆頭に力強いパフォーマンスを発揮しました。

要するに、2001年から2010年の間にパフォーマンスが好調であった資産クラスは、直近10年間ではパフォーマンスが低迷しており、逆もまた然りということです。リターンは往々にして不安定で長期平均に回帰するものであり、将来のパフォーマンスにとってバリュエーションの出発点が重要になることは何ら意外なことではありません。最近最もうまく機能したものには目を奪われがちですが、運勢の逆転は珍しいことではありません。2010年を過ぎた後、先を行く者を追い、FOMOの心理に囚われていたなら、リターンは低水準にとどまっていたことでしょう。現在の市場環境は、次の転換点が目前に迫っている可能性を示唆しています。

株式の今後10年間のパフォーマンスを予想した時、バリュエーションの出発点が大きな逆風になり得ると考えます。シラー教授による景気循環調整後株価収益率（CAPEレシオ）を見てみましょう。このバリュエーション指標は過去最高水準に迫っています。極端な水準のバリュエーションは壊滅的な結果を保証するものでも調整を促すものでもありませんが、過去の経験からは、バリュエーションの出発点がこれほどの高水準にある場合、その後10年間のリターンは低く抑えられる傾向があることが分かっています。

今後については、米国株式のリターンはバリュエーション倍率の切り上がりではなく、せいぜい利益成長と配当のみから生み出される可能性が高いと考えます。もちろん、過去のこのような高いバリュエーションを出発点とする投資に見られたように、バリュエーション倍率が切り下がればより厳しい結果となる可能性もあります。

2024年9月30日現在。出所：経済学者ロバート・J・シラー教授による調査。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。上記の情報は、コーヘン＆スティアーズが管理またはサービスを提供するファンドまたはその他の口座のパフォーマンスを表すものではなく、投資家が上記のようなパフォーマンスを経験することを保証するものではありません。景気循環調整後株価収益率（CAPEレシオ）は、S&P500指数構成銘柄の株価をインフレ調整済みの10年間の純利益の移動平均値で除して算出しています。

非上場市場にも、直近10年間における目覚ましいリターンと（おそらくは誤った評価による）低ボラティリティは持続しないと考えられる理由があります。ボラティリティについては、鑑定評価や非流動性という特性を理由として、この資産クラスの真のリスク は公にされているボラティリティが示唆するよりも高いことに留意する必要があります。直近のサイクルや過去のサイクルにおいて、実物不動産投資は上場不動産証券と比べてリターンに出遅れが見られたことがこの現実を浮き彫りにしています。一部の投資家にとってはこれが魅力的な特性なのかもしれませんが、そこには暗黙のコストが存在します。例えば、非流動的特性は、ポートフォリオのリバランス能力や、市場の混乱に乗じてピークで売り底値で買うことができるか等に影響します（これはここ数年で顕著です）。さらには、コア型の実物不動産などの資産クラスでは、投資家にとって非流動性プレミアムが存在するかどうかも定かではありません。

非上場市場全体のリターンとボラティリティに影響を与えてきた要素の一つに数十年にわたる金利低下環境がありますが、これは過去のものと見ていいでしょう。米国債の4.0%～4.5%という利回り水準は直近10年間の大半において続いた水準を大きく上回り、米国債の公正価値を表していると考えています。結果として、安定した超低金利での運用を非上場資産でテコ入れする機会はほとんど消滅しています。

プライベート・エクイティ市場も、株式を売却して投資家に資本を返還できることに依拠しています。現状、IPO市場の取引規模は過去最低に近い水準にあります。株式市場全体でバリュエーションやリターンが低迷すれば、今後も出口戦略が難しくなる可能性があります。

株式と債券はリターンの相関性が高まっており、伝統的なポートフォリオでは投資家が期待するほどの分散が図れなくなっています。

プライベート・クレジット市場もいくつかの課題に直面しています。プライベート・クレジットは、ITバブル崩壊後や世界金融危機など、スプレッドが大幅に拡大した時期を経て大きなクレジット・サイクルの恩恵を享受しました。今では金利上昇に加え、極めてタイトなスプレッドが課題になっています。株式と同様、重要なのはバリュエーションの出発点です。プライベート・クレジット市場での発行残高の急速な拡大や競争も課題の一つです。プレキン社の調査によると、現在のプライベート・クレジット市場の資産規模は2兆ドルと、2009年の10倍に成長しています。この市場での競争激化を考えると、リターンは広範な社債市場全体の水準に収斂していく可能性が極めて高いと言えます。

ポートフォリオ構築と戦略的資産配分にとっては、分散も重要な要素です。株式において投資家が直面する可能性がある課題として、割高なバリュエーションがもたらすリターンの課題がありますが、投資家が認識していない可能性があるもう一つの課題として、時価総額加重株価指数における高い集中度があります。

株式市場の集中度は過去10年で2倍以上に高まりました（図3の左のグラフ）。驚くべきことに、これほどの集中度はいわゆる「ニフティ・フィフティ相場」以来のことであり、その時は1970年代初めのスタグフレーションを伴う弱気市場により最終的に株価は大幅に下落しました。現在はほんの一握りの銘柄が市場全体の時価総額、ひいてはリスクやリターンの中で大きな割合を占めています。結果として、株式が分散効果を発揮する可能性は大きく損なわれます。

一方、株式と債券はリターンの相関性が高まっており、株式と債券から成るポート フォリオでは投資家が期待するほどの分散が図れなくなっています（図3の右のグラフ）。インフレ率が低く、また低下している間は、相関係数はマイナスで推移していました。債券が緩衝材となり、株価下落時にポートフォリオを保護する役割を果たしていました。しかし、インフレ率が上昇し、金利が正常化するにつれ、相関関係が変化しました。株式と債券の相関係数はプラスに転じ、多くの投資家が経験したことのない状態に突入しています。2022年は株式と債券の両方が下落して、株式60%、債券40%の典型的なポートフォリオにとって最悪の年の一つとなり、この危険性が誰の目にも明らかとなりました。

債券市場において金利の上昇はリターン見通しの改善を示唆するものであり、債券の魅力は直近10年よりも増しています。しかし、債券への配分を高めることはいくつもの追加リスクを伴います。その一つとして、インフレ・リスクやデュレーション・リスクの影響を受けやすくなります。

米国の大統領選挙および連邦議会選挙で共和党が勝利したことを受け、貿易政策、移民政策および財政政策などいくつかの分野で経済的な影響が予想されます。この3つはすべて、関税引き上げ、移民の減少、減税によりインフレを加速させると言っていいでしょう。

その上、株式と債券の現在の高い相関が続けば、ポートフォリオ全体の分散性が低下し、ボラティリティとリスクが高止まりする可能性があります。

2024年9月30日現在。出所：ストラテガス・セキュリティーズ、LSEGデータストリーム、ブルームバーグ、モーニングスター、コーヘン＆スティアーズ。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。上記に示された過去の傾向が将来も繰り返される保証はなく、そのような傾向がいつ始まるかを正確に予測する方法はありません。

当社の分析では、現在は景気サイクルや市場情勢の転換点とみられる時期に突入していることが示されています。「2024年資本市場見通し」で明らかにした通り、これからの10年間は経済成長の鈍化およびインフレ率の上昇とその変動率の増大（直近 10年間の1.8%に対し、平均約3%）によって特徴付けられると考えています。図4の棒グラフは、今後10年間の期待リターンから直近10年間のリターンを差し引いた値を表し、下表はリターンの推定値を示しています。これを見て分かる通り、資産クラスの運勢は逆転する可能性の方が高いと言えます。

米国株式はバリュエーションが割高であることから、リターンは年率7%前後に悪化し、直近10年間のリターンを大きく下回ると考えています。米国以外の株式も同じようなリターンとなり、バリュエーションの出発点はより魅力的であるものの、収益性と利益成長率が低下してそれを相殺する格好となります。債券は、金利の上昇によって魅力が増しています。米国債は直近10年間と比べて改善が見込まれますが、それでも今後10年間の年率期待リターンは3.9%と比較的低調で、インフレ率が上振れすれば、実質リターンが脅かされる可能性があります。

対照的に、コアのリアル・アセットはすべてのカテゴリーでバリュエーションは中立または魅力的であり、直近10年と比べても他の資産クラスと比べても、リターンが大幅に高水準となる可能性が高いと考えています。リアル・アセットを取り扱う企業は、何年にもわたる過少投資によるコモディティの供給不足や、グローバル化からオンショアリングへの転換などを背景に、収益性の向上が見込まれます。インフレ圧力の根強さや地政学的な不確実性の高まりもリアル・アセットを下支えしています。

天然資源株と不動産証券はこの新たな市場環境において絶好の位置に付けており、年率期待リターンは8%超と、直近10年間の実績の2倍近くになっています。グローバル上場インフラ株の期待トータル・リターンも7.8%と魅力的です。コモディティは、供給不足と生産コスト上昇に伴い、リターンが最も大幅に改善すると考えています。

コーヘン＆スティアーズによる直近10年間の年率リターン対比の資本市場予想リターン（%）

2024年6月30日現在。出所：LSEGデータストリーム、ブルームバーグ、コーヘン＆スティアーズ。
重要：様々な投資結果の可能性に関する資本市場見通しは、性質上仮定のものであり、実際の投資結果を反映するものではなく、将来の結果を保証するものではありません。予想およびその他の情報は、情報提供と説明のみを目的としたものです。仮定のパフォーマンスには固有のリスクと制約があり、投資家はそのような情報に過度に依拠すべきではありません。コーヘン＆スティアーズは実物資産に重点を置いて投資を行っているため、実物資産クラスへの関心の高まり から利益を得ることになります。資本市場見通しを評価する際は、この相反を念頭に置く必要があります。他の投資対象は、実物資産と類似した特性や実物資産よりも優れた特性を有する場合があります。さらに、コーヘン＆スティアーズは、資本市場見通しまたは当資料に表明された見解と矛盾する投資判断を下すことがあります。また、コーヘン＆スティアーズは、資本市場見通しまたは当資料に表明された見解とは別に異なる資料を作成し、公表することがあります。
資本市場見通しの意図は、いずれかの投資、資産クラスまたはポートフォリオについて将来のリターンを予測または推定することではありません。資本市場見通しの目的は、記載の期間における各資産クラスの一般的な期待リターンに関するコーヘン＆スティアーズの見解を表明することです。これは不正確である可能性があり、著しく不正確である可能性もある上、予告なく変更されることがあります。基準と方法論については巻末注をご参照ください。

今後10年間の当社の良好なリターン見通しや景気サイクル全体にわたる力強いリターン実績以外にも、リアル・アセットは分散効果を発揮する貴重な機会を提供します。この点を明らかにするには相関やベータなどの指標がよく用いられますが、このような簡易統計は直感的な明瞭さを欠くことがあります。市場サイクル分析の方が、リアル・アセットが株式と債券のポートフォリオに如何にして分散効果をもたらすかをうまく説明できるかもしれません（図5）。

ここでは、リアル・アセットへの分散配分がもたらす価値についての知見を得るため、歴史的な株価上昇、暴落、その後の回復を特徴とする1992年から2006年までの15年間の市場サイクルを検討します。現在の市場にも再びこれと同じ動向が見られると言っていいでしょう。株式のバリュエーションは、テクノロジー銘柄の人気や市場を支配する一握りの銘柄に牽引され、再び90パーセンタイルの水準に入っています。

リアル・アセットは当初株式に追随していましたが、1997年から1999年のITバブル期の急騰には概ね連動せず、「ニュー・エコノミー論」がもてはやされるなかで出遅れる形となりました。ITバブルがはじけると、株式が50%近く急落してリアル・アセットがアウトパフォームしました。株価の回復期に入っても、リアル・アセットはその独自のリスク/リターン特性により株式に対してアウトパフォームし続けました。注目すべきことに、コアのリアル・アセット・カテゴリーは個別に見れば時に大幅な下落に直面しましたが、分散型のリアル・アセット・ブレンドの最大下落幅は株式のおよそ半分に留まりました。コアのリアル・アセットは景気サイクル全体において、互いに効率的に分散効果を発揮したことになります。

ITバブル前後のリターン実績

2024年9月30日現在。出所：ブルームバーグ、コーヘン＆スティアーズ。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。上記の情報は、コーヘン＆スティアーズが管理またはサービスを提供するファンドまたはその他の口座のパフォーマンスを反映するものではなく、投資家が上記のようなパフォーマンスを経験することを保証するものではありません。上記に示された過去の傾向が将来も繰り返される保証はなく、そのような傾向がいつ始まるかを正確に予測する方法はありません。指数の関連性、定義、追加開示については巻末注をご参照ください。

より俯瞰的に市場の歴史を別の観点で見ることで、つまり経済情勢だけでなく当初のセンチメントやバリュエーションも考慮することで、リアル・アセットの明確な分散メリットを理解できる場合があります。今日の市場全般の歴史的に割高なバリュエーションとそれに関連する集中リスクは、ポートフォリオを効果的に分散させる投資先が必要であることを浮き彫りにしていると考えています。

リアル・アセットはこれまでさまざまな経済・市場環境において底堅さを示しており、そのリターンは多くの場合、グローバルな株式市場全体とは連動しません。景気サイクル全体で魅力的なリターンの可能性を提供する一方、際立った特徴はそのインフレ感応度であり、インフレが株式や債券のリターンに与え得る悪影響を緩和する役割を果たします。

図6に示す通り、インフレは市場がそれを予想していない時に株式と債券のポートフォリオに最大の打撃を与える傾向があります。これは、その「予期せぬ上振れ」をインフレ率の前年比変化率そのもので見た場合でも（左のグラフ）、実現インフレ率を12ヶ月前の期待インフレ率と比較した場合でも（右のグラフ）同様です。過去50年において予想外のインフレはその半分程度の期間で発生し、株式と債券の両方でリターンを圧迫する傾向が見られました。インフレ・ショックに対するリアル・アセットの抵抗力は、短期的には物価が予想に反して上昇した場面で、中長期的にはインフレ率が長期にわたって上振れした場面で、ポートフォリオに恩恵をもたらす可能性があります。

以下の期間における平均年率実現リターン

2024年9月30日現在。出所：バークレイズ、ブルームバーグ、ダウ・ジョーンズ、FTSE、S&P、LSEGデータストリーム、コーヘン＆スティアーズ。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。(a)資産クラスのリターンが入手可能な共通の期間を表しています。インフレ率の上昇は、前年比実現インフレ率と遅行させた1年インフレ率のプラスの差として計測されます。(b)予想外のインフレ率に関するデータは1978年から始まります。インフレ率は、米国労働省労働統計局が公表した全都市消費者物価指数の前年比変化率によって計測しています。予想外のインフレ率は、前年比実現インフレ率と遅行させた1年先予想インフレ率のプラスの差として計測しています。1年先予想インフレ率は、ミシガン大学の調査により計測されたものです。上記の分散されたリアル・アセット・ブレンドは、不動産27.5%、コモディティ27.5%、天然資源株15%、インフラ株15%、短期債券10%、金5%で構成されています。リアル・アセット・ブレンドは、実際のポートフォリオを代表するものではなく、例示のみを目的としています。コモディティのパフォーマンスには、バックテストによるリターンが含まれます。上記の情報は、コーヘン＆スティアーズが管理またはサービスを提供するファンドまたはその他の口座のパフォーマンスを反映するものではなく、投資家が上記のようなパフォーマンスを経験することを保証するものではありません。指数の関連性、定義、追加開示については巻末注をご参照ください。

新型コロナ禍後のインフレ率の急上昇からは、リアル・アセットのインフレ感応度をさらにリアルタイムで検証することができます。投資家は長引く供給不足と消費者 のペントアップ需要が相まってもたらされたインフレ・ショックに不意を突かれました。2022年第2四半期末までに米国の消費者物価指数の伸び率は9%前後と40年以上ぶりの高水準となり、前年の予想を大きく上回りました。

図7は、このインフレ率が予想外に急騰した期間について、分散されたリアル・アセットをグローバル株式と比較した相対パフォーマンスを表しています。青色の棒グラフは、実現インフレ率を12ヶ月前の調査による予想と比べたもので、ここからはインフレ・ショックが2022年前半にピークに達したことが分かります。グローバル株式と比較したリアル・アセットの相対リターンは、この時期にインフレと同じように加速しました。相対リターンがピークを迎えた2022年4月には（紫色の折れ線）、リアル・アセットは前年比で16%上昇したのに対し、MSCIワールド指数は3.5%下落し、アウトパフォーマンス幅は20%近くに上りました。インフレ率急騰の規模を考えれば当然ながら債券も厳しい状況に直面し、インフレがピークに達した2022年6月までのリターンの下落幅は10%を超えました。

つまり、詳細な過去データによれば、予想外のインフレ・ショックが広がるにつれ、株式と債券のリターンは打撃を受ける一方、リアル・アセットは「うまく機能し」、大幅なアウトパフォーマンスを記録したことになります。

予想外のインフレが進行するなかでのリアル・アセットの最近の相対パフォーマンス

2024年9月30日現在。出所：バークレイズ、ブルームバーグ、ダウ・ジョーンズ、FTSE、S&P、LSEG データストリーム、コーヘン＆スティアーズ。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。インフレ率は、米国労働省労働統計局が公表した全都市消費者物価指数の前年比変化率によって計測しています。予想外のインフレ率は、前年比実現インフレ率と遅行させた1年先予想インフレ率のプラスの差として計測しています。1年先予想インフレ率は、ミシガン大学の調査により計測されたものです。上記の分散されたリアル・アセット・ブレンドは、不動産27.5%、コモディティ27.5%、天然資源株15%、インフラ株15%、短期債券10%、金5%で構成されています。リアル・アセット・ブレンドは、実際のポートフォリオを代表するものではなく、例示のみを目的としています。コモディティのパフォーマンスには、バックテストによるリターンが含まれます。上記の情報は、コーヘン＆スティアーズが管理またはサービスを提供するファンドまたはその他の口座のパフォーマンスを反映するものではなく、投資家が上記のようなパフォーマンスを経験することを保証するものではありません。指数の関連性、定義、追加開示については巻末注をご参照ください。

結局のところ、ここまで見てきた通り、このようなリアル・アセットの有する特性により、あらゆる投資家のポートフォリオにおいてリアル・アセットに戦略的配分を行うことが望ましいということになります。

様々な市場サイクルおよび経済環境にまたがる過去分析からは、株式と債券から成る代表的なポートフォリオにリアル・アセットを組み込むことで、リターンが保全され、分散性が高まってリスクが低減され、ポートフォリオ効率が向上するとともに、インフレ保護にもなることが分かっています（図8）。

当社は、このような結果をもたらす要因は、裏付けとなる資産のリターン・ドライバーが明確であることに加えて、景気サイクルに対する個々の資産の感応度にあると考えています。これまで、トータル・リターン、分散効果を発揮する可能性、正のインフレ感応度の3つの観点すべてにおいていずれか1つの特定のリアル・アセット・カテゴリーが特に優れていたということはありませんでした。リアル・アセット・カテゴリーの中で特定の側面においてパフォーマンスに優劣が生じることから、投資家にはリアル・アセットがポートフォリオにおいて果たす具体的な役割に照らして様々な強みとトレードオフを考慮することが求められます。

リアル・アセット間で綿密な分散を図れば、リスク/リターンの結果が向上する可能性が高く、コアの株式および債券への配分が本質的に抱える負のインフレ感応度を調整して長期的にニュートラルな配分に近づけることもできるのです。

株式と債券から成るポートフォリオにリアル・アセットを組み入れる効果（1973年～2024年）

2024年9月30日現在。出所：バークレイズ、ブルームバーグ、ダウ・ジョーンズ、FTSE、S&P、LSEGデータストリーム、コーヘン＆スティアーズ。
過去の実績は、将来の結果を保証するものではありません。上記の情報は、コーヘン＆スティアーズが管理またはサービスを提供するファンドまたはその他の口座のパフォーマンスを反映するものではなく、投資家が上記のようなパフォーマンスを経験することを保証するものではありません。投資家は当資料に記載された指数に直接投資することはできません。また、指数は運用報酬、諸費用、または税金を反映しておりません。ボラティリティやその他の特性が特定の投資とは異なるため、指数の比較には制約があります。リターンは、年率複利リターンです。リスクは月次リターンの年率換算標準偏差を表しています。上記に示された過去の傾向が将来も繰り返される保証はなく、そのような傾向がいつ始まるかを正確に予測する方法はありません。インフレ・ベータは、1年の実質リターンを前年比実現インフレ率と遅行させた1年先予想インフレ率との差に多変量回帰させて計算することにより決定しており、遅行させた予想インフレ率の水準を含みます。インフレ率は、米国労働省労働統計局が公表した全都市消費者物価指数を用いて計測しています。予想インフレ率は、ミシガン大学の調査により計測された1年先予想インフレ率の中央値を使用しています。実質リターンは、投資によって実現した年率リターンを、インフレによる価格変動を調整して算出しています。指数の関連性、定義、追加開示については巻末注をご参照ください。

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